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进一步加强货币政策调控的协调性探讨

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摘要:面对经济增速放缓的新常态和“三去一降一补”的供给侧结构性改革任务,我国货币政策实施面临的制约因素逐渐增多。多重的政策目标和有限的政策手段使货币政策调控的协调失灵问题日益突出,政策有效性受到挑战。因此,我国货币政策调控过程中应进一步加强政策协调,不仅协调货币政策的目标和手段,也要实现货币政策与金融监管、财政政策和国际货币政策的协调。

关键词:货币政策;协调失灵;政策转型

2012年以来,我国告别过去经济高速增长阶段,经济增速放缓,进入经济新常态阶段。宏观经济面临产能过剩、房地产泡沫及债务积累等结构性问题,以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重要任务的供给侧结构性改革,成为新形势下我国宏观调控的重要任务,也对货币政策提出更高要求。

一、我国货币政策调控的总体情况

过去十五年,我国货币政策的调控大致可分为三个阶段:第一阶段:2002~2007年。由于我国国际收支长期以来是双顺差,所以基础货币的投放主要靠外汇占款。为对冲外汇占款的影响,加强通胀预期管理,实际上从2002年开始,我国首创央行票据,通过央行票据的投放回收基础外汇占款及基础货币,以减少流动性压力。同时,由于未充分实现利率市场化,央行通过制定存贷款管制利率以调节信贷需求和供给。总体看,在这一阶段,外汇占款和银行信贷构成我国货币投放的主要方式,我国货币政策呈现典型的数量型货币政策特征。[1]第二阶段:2007~2012年。国际金融危机爆发后,我国外汇占款逐渐出现负增长,基础货币投放也在减少,过去对冲基础货币的央行票据规模也逐渐减少。由于国际金融危机带来的经济下行压力增大,央行票据的地位逐渐下降,在此期间我国央行更多地使用存款准备金率、再贷款和公开市场操作等传统货币政策工具调节商业银行流动性。同时,随着我国利率市场化的推进,利率调控在这一阶段的货币政策调控中发挥了更加重要的作用。第三阶段:2012年至今。在这一阶段中,我国进入经济“新常态”,经济增速放缓,面临的国际、国内经济环境也更为复杂。国际方面,美国经济复苏导致美联储加息和美元进入升值周期,这对人民币币值稳定形成较大压力。国内方面,为保持中高速经济增长,一方面货币政策要有所作为,另一方面货币政策应与供给侧结构性改革的“去杠杆”“去产能”等要求相适应,避免造成资产价格泡沫,加剧宏观经济金融风险。面对如此复杂的国内外环境,货币政策的三大政策工具———存款准备金率、再贷款和公开市场操作并不能满足结构性调控的要求。尤其就存款准备金率调控而言,由于其规模庞大、影响范围广,往往被视为全面宽松(紧缩)的货币政策信号。因此,在我国宏观经济进入新常态的背景下,央行通过改造传统货币政策工具,打造了定向降息降准、常备借款便利(SLF)、中期借款便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等价格型货币政策工具,通过不同的期限和利率,满足市场对流动性的需要。不仅如此,随着利率市场化的加速,我国取消了存贷款利率限制,银行间市场的利率品种也逐渐丰富,利率调控的货币政策体系初见雏形。自2013年以来,在货币政策工具创新的基础上,我国初步形成以常备借贷便利利率为上限、超额准备金存款利率为下限、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)为核心的市场化利率体系。在确定“利率走廊”的上下限后,央行可通过基准利率影响存贷款等其他利率,从而通过影响金融中介的信贷行为间接调控宏观经济变量。

二、我国货币政策调控中的协调失灵

虽然我国货币政策在宏观调控中取得较好成效,但也要注意到,面对纷繁复杂的宏观经济形势,货币政策的协调失灵问题日益突出,不利于政策的有效实施。

(一)货币政策的目标手段冲突

从货币政策目标看,由于处于经济转型时期,我国货币政策目标除稳定物价和经济增长外,还肩负充分就业、国际收支平衡的年度目标和推动金融业改革发展的动态目标。长期看,我国货币政策的各个目标大体一致,但短期看我国货币政策目标过多。如,在当前国内经济不确定性较强阶段,我国要维持人民币汇率稳定,就要求适度紧缩的货币政策;但若要保持经济增长目标,就要求中性偏宽松的货币政策。同样,在内部目标中,经济增长和稳定物价目标在短期内也存在一定冲突,实际上我国货币政策往往更侧重实现经济增长和就业目标。根据丁伯根法则(TinbergensRule),政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量,而且这些政策工具必须相互独立。[2]但需要指出的是,几乎所有货币政策工具都是利率和货币供应量的衍生品,且考虑到利率和货币需求的内在联系,长期看所有货币政策工具几乎不存在异质性。因此,长期内多目标的货币政策必然带来一定冲突。在目前较为复杂的国内外经济形势下,传统降息降准的货币政策受到较大约束,在这种情况下,央行不断创新货币政策工具,这在近年来我国的货币政策实践中都有所体现。自2013年起,中国人民银行先后设立短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)及中期借款便利(MLF)等工具对金融机构提供流动性支持,货币政策对市场流动性的预调微调及短期利率引导的功能不断加强。这些创新型货币政策工具虽然没有形成“大水漫灌”的效果,但也造成银行间市场流动性过剩。如,MLF余额从不足1万亿元增加至2017年的接近4万亿元,PSL从6000多亿元上升至当前的2.1万亿元,逆回购余额当前也在6000亿元以上。这样,导致银行对央行的负债近三年也迅速飙升,且央行提供资金利率要低于市场利率,如7天期央行逆回购利率为2.35%,而相同期限的银行间同业拆借利率近期都在2.6%以上,银行间回购利率则更高。而银行间市场流动性过剩,客观上造成金融机构利用其他渠道来增加杠杆及延长信贷链条。[3]

(二)金融监管与货币政策不协调

当前,金融去杠杆是我国货币政策面临的重要任务,而金融业高杠杆的原因,就在于金融监管与货币政策步调不一致及监管权限不同造成的监管漏洞。具体看,自2012年以来,我国货币政策逐渐转为中性,但金融监管较为滞后,一方面造成对信贷投向施加严格管控;另一方面,在利率市场化和直接融资快速发展的背景下,表外影子银行业务发展迅速。在金融监管滞后的情况下,商业银行信贷受到约束,贷款不能直接投放到实体经济,迫使金融体系通过迂回的方式投放流动性。如,银行可通过向符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款,这家“过桥企业”再通过委托和信托贷款的方式把这笔款项转贷给真正需要资金的企业。这样,虽然最终结果等同于银行给该企业放贷,但在计算社会融资总量时会产生两笔记录,即银行向“过桥企业”投放的贷款及“过桥企业”的委托和信托贷款。因此,同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。除监管滞后外,金融监管职权真空也会产生监管套利机会。由于金融监管的职能由“一行三会”分别行使,分业监管使金融业往往通过同业合作等方式规避监管。以债券市场同业存单和同业理财为例,在整个信用投放链条过程中,既涉及大中型商业银行,又涉及券商、基金等非银行金融机构,同时涉及银行间市场,在对其进行监管时就需要中国人民银行与银监会和证监会协调,而金融市场的不断创新将在短期内造成监管真空,从而形成监管套利机会。此外,央行在执行货币调控和金融监管任务时也存在角色冲突。一方面,央行作为金融监管者,有责任化解金融系统风险。因此,在观察到流动性投放过快、资金空转嫌疑,且有部分银行通过银行间市场融资快速提升杠杆率后,央行应针对金融风险加以控制。而另一方面,央行不仅是金融监管者还是“最后贷款人”,是维护货币市场稳定的最后一道防线,央行应向市场上投放充足的流动性。可见,央行的最后贷款人和金融监管者的双重身份存在一定冲突,货币政策总量型工具和金融监管结构性工具的界限往往并不明确。

(三)货币政策与财政政策不协调

从理论层面看,价格水平的财政决定理论(即FTPL模型)指出,在宏观调控政策执行过程中,财政政策往往被赋予主动角色,政府可自由设定预算盈余(赤字),并不在每一时期都实现预算平衡;相比之下,货币政策则属于被动型,要根据财政预算来控制铸币税,从而实现财政平衡。该理论预言,以财政政策为主、货币政策为辅的组合可避免流动性陷阱阶段货币政策的失灵,从而财政政策和货币政策的协调有助于更好地实现宏观经济目标,保证宏观经济的稳定。从我国货币政策执行环境看,经过之前多次降息降准,不仅基准利率下降空间有限,同时受宏观环境不确定性增加的影响,扩张性货币政策的执行效果也大打折扣。从这个意义上讲,当前我国货币政策已接近流动性陷阱,进一步使用扩张性货币政策收效有限。同时,考虑到我国当前所面临的问题更多的是结构性问题,而货币政策本质上是总量型而非结构性政策,在此情况下,如若频繁使用传统的货币政策调控,不仅不会实现经济结构调整的目标,还会带来更大的风险和隐患。在这种情况下,就需要加强货币政策与财政政策的协调,实施以财政政策为主、货币政策为辅的宏观调控措施:一方面,通过财政政策来支持经济增长,实现增长目标,同时通过结构性的政策措施实现经济结构调整目标;另一方面,货币政策则保持相对稳健,同时注意防范金融风险的爆发。财政政策与货币政策的不协调还体现在货币政策执行的实践中。如,全口径政府收入的波动、财政支出集中于年末等现象,对我国货币政策稳定性和金融机构的流动性造成较大影响,使央行的货币政策执行陷入被动。再如,央行的公开市场操作及货币市场基准利率体系建设,都需要国债政策等的配合,而国债在期限结构和品种上的缺乏则限制了货币政策的传导和执行。

(四)国内政策与国际政策不协调

从国际经济环境看,2012年以来美国经济形势不断好转,向好和对通胀的担忧使美联储退出量化宽松政策并加息,尤其近期美联储“缩表”已提上日程,未来美联储不断削减其持有的庞大资产,必将导致资金回流美国和全球范围内流动性紧缩。[4]与美国相比,欧洲和日本的经济复苏则表现得更为缓慢和波折,但经过多年的量化宽松货币政策后,欧洲和日本央行也将逐渐退出宽松政策,实现货币政策正常化。相比美日欧主要经济体,我国货币政策面临的宏观环境更为不确定,这需要国内货币政策保持中性甚至偏宽松,否则将对国内经济增长造成不利影响。但由于国际货币环境偏紧缩,造成美元、欧元和日元等主要国际货币的升值趋势。从双边汇率看,人民币自2015年开始进入贬值通道,从2014年底的1美元兑6.11元人民币最低跌至6.95元人民币,跌幅达13.7%;2017年以来,人民币兑美元汇率虽然止跌,但兑欧元和日元等其他货币的汇率不断下降,受此影响,人民币实际有效汇率亦不断下跌。汇率的不稳定体现当前阶段货币政策的内外不协调。一方面,国内保增长目标要求货币政策中性偏松;另一方面,货币政策的国际协调和稳定汇率又要求货币政策紧缩。可见,当前阶段的货币政策越来越多地面临“三元悖论”的挑战。

三、我国应加强货币政策调控的政策协调

面对上述问题,我国未来的货币政策调控应注重政策协调,不仅要实现货币政策目标手段间的协调,更要注重货币政策与金融监管政策、财政政策的协调,并实现货币政策的国际协调。

(一)注重货币政策目标手段协调

首先,不应将保增长作为货币政策的核心目标。发达国家货币政策目标经历了由多目标向突出物价稳定目标转变的过程,相比之下,我国由于处于经济转型阶段,目前尚不具备强调单一物价稳定目标的条件。但为了协调货币政策目标间的冲突,要简化货币政策目标,下调经济增速目标的重要性,保增长不应成为我国货币政策的核心目标。具体看,由于在经济新常态下潜在增长率下滑,宏观调控的政策权衡空间缩小,高速经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标;货币政策调控应强调稳定和均衡目标,尤其应致力于稳定通货膨胀和实现内外部均衡。其次,弱化货币供应量作为中介目标的重要性。货币供应量是我国货币政策的重要中介目标,但由于作为操作目标的基础货币和存款准备金与货币供应量息息相关,货币供应量作为中介目标和操作目标的界限较为模糊。从货币政策调控的国际经验看,货币供应量目标已逐步淡化,[5]且在我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下,货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱。因此,建议降低货币供应量作为中介目标的重要性,同时将汇率、利率、国际收支状况及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。最后,转变货币调控方式,在操作目标方面突出利率机制的作用。未来,我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。

(二)促进货币政策与金融监管的协调

我国金融监管宽松助推金融业高增长,同时其背后杠杆投资和期限错配的痕迹明显。为促进金融业稳步发展,并控制金融风险与实现金融业“去杠杆”的供给侧结构性改革目标,应协调货币政策与金融监管政策,构建完善的宏观审慎政策框架。从当前“一行三会”的监管格局看,央行具有货币发行、利率和汇率等宏观调控工具,但还需要加强对银行、证券和保险等金融机构内部风险的识别和监控;而从银监会、证监会和保监会的角度看,这些机构拥有微观监管和一系列强有力的控制风险的手段和监控工具,但在宏观政策工具和手段方面还有所欠缺。因此,应进一步联合现有的金融监管机构,在涉及整个金融体系的稳定上,既要有银监会对单个金融机构的审慎监管,还要针对跨市场、跨机构、跨行业风险,考虑不同金融机构对系统性风险的影响,确定系统重要性金融机构、市场和工具的范围,对具有系统性影响的金融机构制定严格的规则,同样也要有逆周期效应的央行利率政策和资本管制政策。

(三)推动货币政策与财政政策相协调

首先,应在较长时期内坚持“积极稳健配”。在经济新常态背景下,要实施积极的财政政策以对经济增长形成支撑,而在货币政策方面,应更加谨慎稳健,以避免总需求波动带来的系统性风险,并为推进全面改革培育相对较好的宏观经济环境。尤其是我国经济在经历了近十年的“高增长、低通胀”发展后,面临增长动力不足、经济发展方式转变的关键时期。从经济增速转型的国际经验看,20世纪70年代美国在经历了二战后长达20年的高增长、低通胀的黄金期后,逐步陷入低增长阶段。为刺激经济增长和降低失业率,美国采取了扩张性财政政策和货币政策,结果不但没有起到预期效果,反而使美国经济在“滞胀”中越陷越深。因此,在当前形势下,我国货币政策执行过程中需要财政政策与货币政策相协调,以在实现经济增长目标的同时,降低宏观经济金融风险。其次,货币政策与财政政策应分别针对总量和结构目标。就本质而言,货币政策是总量型调控,而财政政策则兼具总量和结构调控。因此,针对当前经济增长放缓和结构问题严峻的局面,宏观调控则应进一步区分财政政策与货币政策的角色。一方面,货币政策承担总量调控的任务,主要作用于总需求。另一方面,财政政策在总体宽松的同时,更要针对结构性调控目标,通过结构性减税等措施更有效地影响总需求和总供给。如,就当前经济环境而言,保增长的积极财政政策不仅要立足于财政支出的大范围规模扩张,还要在保持适度财政收入增长的情况下,优化财政支出结构,加大对社会公共产品的支出,保障基础设施建设投入,稳定当前宏观经济环境;并通过结构性减税引导社会资金流向,更多发挥市场在资源配置中的决定性作用,为未来经济社会发展奠定更加坚实的基础。再次,构建财政政策与货币政策制定部门的日常协调沟通机制。具体看,除每年中央经济工作会议确定财政政策和货币政策总体方向外,还应增强两大政策的制定程序和具体措施的公开性和透明度,在政策执行过程中加强与公众沟通。更为重要的是,应加强财政政策与货币政策协调的体制机制建设。如,财政部应进一步完善国库收付制度,避免财政存款的季节性波动对货币政策效果的不利影响;同时,进一步完善国债市场,不断丰富国债的品种和期限,为货币政策的执行提供更有力的工具。最后,防范财政风险向金融领域蔓延。在扩张性财政政策作用下,预计在未来一段时期内,我国财政赤字和政府负债率都将高位运行。因此,应重视防范财政风险向金融领域蔓延,从而引发系统性风险。在财政风险中,应高度重视地方财政风险。近年来,地方政府形成了“土地财政+地方政府融资平台”的建设融资机制,在对城市基础设施建设起到较大促进作用的同时,负面效应也不断凸显。为此,应建立财政风险监控与预警机制,建立从中央到地方的风险预警指标体系,包括债务当年偿还情况、债务余额、偿债能力和债务风险指标等指标,以及时监控地方政府债务,防止地方政策债务风险向金融领域蔓延。

(四)加强货币政策的国际协调

首先,发挥国际组织的协调作用,增加我国在国际金融治理中的话语权。美日欧经济形势和政策的分化更加凸显了宏观调控国际协调的重要性。尤其在我国宏观经济进入新常态时期,为确保宏观调控保增长和调结构的总体目标,应充分利用G20、IMF等国际治理平台,在宏观调控方向和手段上与发达国家和新兴市场国家做好充分有效沟通,适时调整宏观调控政策以抵消外部冲击对我国宏观经济环境的负面影响。此外,我国还应通过宏观调控国际协调沟通渠道,借鉴欧美国家的政策工具,以便在新的经济形势下更加有效地实现宏观调控目标。其次,增强汇率弹性,稳定汇率预期。当前,经济全球化日益加剧,对货币政策而言,宏观调控措施的独立性日益受到国际经济环境和他国政策的影响。

我国作为全球最大的新兴经济体,市场体系还不完善,金融体系更表现出脆弱性,货币政策往往是维护国家经济安全的最后一道“防火墙”。因此,我国更应重视宏观调控尤其是货币政策的独立性。尤为需要注意的是,全球金融一体化趋势客观上削弱了各国对资本账户的限制,从“三元悖论”的角度分析,保持货币政策的独立性要求放弃固定汇率制度或资本账户限制,在此情况下,为确保我国货币政策的独立性,就必然需要对人民币汇率形成机制进行改革。目前,我国已将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%,这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度近一步靠拢,货币政策的独立性也随之增强。未来,我国货币政策转型需要更加灵活的汇率形成机制,应促进人民币汇率向均衡水平进一步调整,以保证货币政策目标的实现。

参考文献:

[1]汪洋.中国货币政策工具研究[M].北京:中国金融出版社,2009.

[3]李波,伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究,2011(9):77-84.

作者:汪川 单位:中国社会科学院财经战略研究院

进一步加强货币政策调控的协调性探讨责任编辑:张雨    阅读:人次