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破坏性成长与货币政策两难分析范文

时间:2022-03-28 09:23:59

破坏性成长与货币政策两难分析

内容提要:

本文构建了一个以投资者保护为起点,以国内企业投融资领域的“破坏性成长”现象为重心,最终汇总为宏观货币现象的理论假说,并基于国内上市公司的区域面板数据进行了全方位的实证检验。实证结果验证了国内企业以高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象,由此揭示出宏观货币现象的微观形成机制。落实到实践层面,解决货币政策的两难需要考虑微观层面的制度校正,完善投资者保护机制、规范企业投融资行为能够为宏观政策操作赢得更大的自由度和空间,有利于经济金融体系的平稳转型。

关键词:

投资者保护;破坏性成长;法与金融学

为何中国拥有如此高速的货币增长和冠绝全球的货币化比率,却依然存在着易紧难松的资金面和易升难跌的资金利率?高货币化比率和高资金利率并存的实质是资金配置和利用的效率问题,更需要的是结构化思维,因此就这一研究课题本身而言,简单地从宏观到宏观、就货币论货币往往会存在思维范式上的局限。另外也存在几个难以克服的技术性难题:比如货币的名义供给和有效供给的测度、货币金融市场的分类和分析、利率体系的分类梳理,这些在转轨经济的中国,往往难以给予精确的描绘和刻画。横向看,国内的利率体系相对分割,不同细分市场的投资者主体和行为偏好都不一样,货币创造和派生的机制也和国际经验有所不同;纵向看,过去30年,国内金融市场从无到有,从小到大,利率和货币体系的变化纷繁复杂,理清其历史脉络和演进逻辑也是一个耗时耗力的系统工程。本文将重心转移至微观层面,力图在传统的货币经济学框架之外,寻找一条基于企业行为分析的微观道路,通过对企业投融资行为和由此驱动的资金配置效率分析,来探讨中国高货币化比率和高资金利率并存这一宏观货币现象的微观基础,并由此来提供全新维度的政策建议。

一、框架设定:研究综述和理论假说

新视角的分析需要新的理论工具,而不能局限于简单的现象描述和逻辑推导。宏观视角的货币现象生根于微观层面的企业投融资行为,而微观的企业行为又源自相关的制度安排和约束,首先需要搜索那些能够有效链接微观制度安排—企业行为选择—宏观货币金融的理论与实证研究成果。法与金融学提供了理想选择。该学科认为不同的法律传统会导致不同的金融发展程度,并对法律起源为什么影响金融发展进行了具体分析评估;同时也强调私人产权、支持私人契约及保护投资者权利对于金融市场的重要性,以及法律作用于金融发展的政治机制和适应机制[1-15]。

从本文研究的实际需要出发,微观的法与金融理论为研究特定法律制度背景下的公司融资偏好、融资行为特征及其实际影响提供了很好的切入点,其重点讨论的投资者保护机制对于本文的研究至关重要。进一步需要明确的则是传导的路径,为什么投资者保护程度不足会影响到最终的资金配置和使用效率,这需要对国内外现有微观法与金融的研究成果做一个全面总结和提炼,理清投资者保护机制与企业投融资行为选择之间的内在关联,进而打通从微观法与金融到宏观货币现象解释之间的逻辑路径。

1.投资者保护影响企业投资行为微观法与金融学理论指出:不同的投资者保护环境会影响企业的投资行为选择。如果企业天生存在过度投资倾向,则构建有效的投资者保护机制有利于对其产生正向抑制;而如果企业天生就存在投资不足的因素,则构建有效的投资者保护机制又有助于对其形成正向的激励作用。简森等人(Jensenetal.,1976)认为,问题会导致管理层热衷于通过构造经营扩张来实现个人利益的最大化,直接反映就是过度投资[16]。法扎里(Fazzari,1988)认为信息不对称会导致公司面临外部融资约束,进而导致投资不足[17]。而在基于中国国情的实证分析中,李斌和江伟(2006)对企业投资与现金流之间的敏感度到底是表示融资约束还是过度投资进行了实证检验,发现国内企业存在较为明显的过度投资现象[18]。罗琦和秦国楼(2009)发现较高的投资者保护程度可以缓解投资不足并且抑制过度投资[19]。黎来芳、程雨和张伟华(2012)则实证测算了国内企业的过度投资水平,发现中国上市公司新增投资支出的水平远高于公司的筹资净额,存在明显的过度投资现象[20]。

2.投资者保护影响企业投资效率投资有效性是微观法与金融学研究的重要领域,而其实质是关于企业资本配置效率的讨论。杰弗里(Jeffrey,2000)认为有效的投资者保护能够阻止资本向低回报率产业的流入,从而限制公司过度投资于低效率行业和领域[21]。施莱弗和沃尔芬周(Shleifer&Wolfenzon,2002)认为有效的投资者保护可以约束公司内部人的侵吞行为,增强公司的融资担保能力,进而提高其资本配置效率[22]。麦克雷恩(Mclean,2012)同样证实了投资者保护制度对于企业资本配置效率的重要作用[23]。克拉帕尔和拉乌(Klapper&Love,2004)则发现投资者保护水平的提升能够减少公司内部人对于公司资源的侵占,促使公司资本更多配置在增加股东收益的项目之上[24]。国内方面,黎来芳、程雨和张伟华(2012)的实证研究表明,地区投资者保护水平的提升确实能显著提高上市公司的投资效率[20]。

于文超和何勤英(2013)的实证研究结果则显示:投资者保护越好的地区,企业当期投资支出和未来业绩增长之间的正向关系越大,说明投资者保护水平的增强能显著提升企业投资效率[25]。综合以上研究,投资者保护对于企业投资行为和投资效率的影响显而易见,良好的投资者保护既能够保证企业投资的合理性,避免过度投资,又能够提高企业投资的有效性,避免无效投资。如果企业投融资行为明显超过其资本承受能力,并且不能给企业带来利润和收益的同步增加,则这种投融资活动会实质上摊薄原有的股东权益,进而出现所谓的“破坏性成长”。由此,本文提供了一个从微观到宏观的理论假说:因为国内投资者保护机制不完善,导致微观层面企业投融资行为的扭曲,进而造成普遍性的资金错配和浪费现象,拉低了实际的资金配置和使用效率,最终汇总为较高的货币供给仍然对应着偏高的资金利率。

二、计量检验:基于区域面板数据的实证

经验上看,因为长期以来经济领域的行政主导色彩和“规模为王”思维,国内投融资领域的破坏性成长现象非常普遍。忽视经济增长质量而片面追求经济增长的速度是一种“破坏性成长”。银行把贷款企业经营效益的考核置之度外,多头授信和过度授信是一种“破坏性成长”。秉承“先做大再做强”的企业经营思维而不考虑企业经营是否存在真实需求,也是一种“破坏性成长”。但是,所有这些直观感受都需要有更加细致的数据实证。考虑数据披露的规范性、及时性、完整性,选择国内上市公司群体作为核心观测样本,这不仅可以保证微观数据的完整性,也可以尽可能提高微观数据的有效性,同时还可以保证微观数据的全面性。实际上,在严格的股票发行审核制度下,上市公司基本上代表了国内企业中质地最高、运营最规范的群体,从研究的就高不就低角度看,如果最好的企业群体都存在明显的破坏性成长现象,其对前述理论假说的证明将更加有力。综合以上因素,本文以国内上市公司1997—2014年定期披露的财务数据为基础,并按照31个省级区域(港澳台地区除外)进行分类汇总,在控制其他变量影响的条件下,对其中描述企业投融资行为的相关度量指标和描述企业经营效益的相关度量指标进行计量经济检验,为前面提出的从微观企业行为到宏观货币现象的理论假说提供更多实证支持。

1.区域面板实证模型的设定依据前述的理论假说,设定企业破坏性成长对企业经营效应影响的线性模型。下标i和t分别表示第i省级区域和第t年份,εit为随机干扰项。Profit_incit为企业利润率。Finanit为反映企业投融资类指标,主要包括资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ,为排除四个指标之间的交叉和共线,故在回归中同时放入回归模型和单独放入模型进行回归,四个指标的回归结果若为负,即可表明企业投融资规模的扩张带来并没有带来企业效益的改善,反而出现利润率下降,某种程度上也表明企业存在破坏性成长现象。Controlsit表示回归模型中的一系列控制变量,主要包括现金分红比例Bonuscash和经济发展环境(用人均GDP表示),现金分红比例bonuscash越高表明企业越倾向于把盈利收入给股东分红,进而有利于激励企业生产和企业效益的提高,预期指标为正。人均GDP用来衡量经济发展环境,一般而言,经济越热企业越倾向于过度融资,进而影响企业利润。各指标数据的描述性统计见表1。

2.区域面板实证模型的估计实证方法上,为了克服面板数据存在的截面相关、异方差和序列相关等问题,主要选取“DriscollKraay标准误”的固定效应模型对中国省际面板数据(时间维度为1997—2014年,截面为度为31个省级区域)进行回归,且对所有数据进行了换准化处理以便对比分析回归系数的大小,回归结果见表2-1的估计(1)到估计(5)。为排除变量选取的随意性以及数据极值的影响,又进行了稳健回归。稳健回归结果见表2-2,主要包括估计(6)的替换变量回归,即用利润现金含量比替换利润收入比进行回归;估计(7)的剔除最值回归,即剔除面板数据中利润现金含量比和利润收入比相对较大的北京和广东地区,以及相应数据相对较小的地区(贵州和陕西);估计(8)为替换被解释变量且剔除最值的回归结果。此外,在估计(1)到估计(8)中均加入了时间虚拟变量和地区虚拟变量用来克服时间效应和地区效应对实证结果的影响,同时每个估计过程均基于随机效应模型和固定效应模型结果进行了Hausman检验,用以表明固定效应模型选取的合理性。估计(1)到估计(4)显示,资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ四个反映企业融资活动的指标在不同的四个回归模型中均显著为负,其中,后两个融资指标的回归系数显然小于前两个指标,说明资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ对企业收益影响的敏感性相对要高。估计(5)显示,资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负,仅筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著,模型的拟合度也较高,说明四个指标并不存在严重的交叉和共线性问题。而且,资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ的回归系数仍大于筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet的回归系数,再次说明资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ对企业收益影响的敏感性相对要高。

稳健性估计:估计(6)为用利润现金含量比替换利润收入比对估计(5)重新估计的稳健性估计,结果显示资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负,筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著,该结果与估计(1)较为类似。估计(7)为剔除面板数据中北京、广东、贵州和陕西四个最值地区的回归结果,结果显示资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet和股东权益负债率Assetequ三个融资指标显著为负,而投资活动现金流量净额Investnet为负但不显著,尽管Investnet指标不显著,但从整体上仍不能排除投融资活动对企业经营效益的负向影响。估计(8)为替换被解释变量且剔除最值的回归结果,资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负,筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著,这一结果从企业融资指标的正负号及显著程度上仍然维持估计(5)的回归结果。综合考虑估计(1)到估计(8),选取的用来刻画企业融资活动的指标,如资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负,尽管筹资活动现金流量净额Finannet回归系数显著程度不高,但从整体上仍能给出企业投融资指标与企业收益指标负相关的结论,表明中国上市公司确实存在较为明显的破坏性成长现象。控制变量方面:现金分红比例Bonuscash回归系数显著为正,说明企业越倾向于把盈利收入给股东分红,越有利于激励企业生产和企业效益的提高,符合理论描述。经济发展环境(人均GDP)显著为负,说明中国经济的快速发展并没有带来企业经营效益的改善,反而带来企业效益的下降,也从另一个角度印证了过去十几年间国内经济的粗放型扩张特质。表3-1中所有估计仍采用“DriscollKraay标准误”的固定效应模型进行回归①,所有回归中均加入时间虚拟变量和地区虚拟变量用来克服时间效应和地区效应对回归结果的影响,且对所用回归过程进行了Hausman检验,用以表明固定效应模型选取的合理性。表3-1中估计(1)为发达地区回归结果,估计(2)为欠发达地区回归结果。估计(1)显示,资产负债率assetliab、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ三个指标回归系数均显著为负,筹资活动现金流量净额Finannet回归系数为负但不显著,但估计(2)中除资产负债率assetliab指标显著外,其余均不显著。而且,从估计(1)和估计(2)中资产负债率assetliab回归系数观察,估计(1)回归系数的绝对值要大于估计(2),这表明企业投融资活动指标在发达地区对企业经营效益影响的边际程度要相对高于欠发达地区。

表3-2中估计(3)到估计(5)为发达地区的稳健性估计,估计(6)到估计(8)为欠发达地区的稳健性估计。估计(3)到估计(5)显示,尽管筹资活动现金流量净额Finannet和投资活动现金流量净额Investnet均不显著,但资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ这两个敏感度较高的指标仍显著为负。在欠发达地区的稳健性回归中,资产负债率assetliab只在估计(6)中显著为负,且股东权益负债率Assetequ均不显著。因此,稳健性回归结果整体上仍表明企业投融资活动指标对在发达地区的对企业经营效益影响的边际程度要高,且资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ两个指标最具敏感性。综上,通过选取资产负债率assetliab、筹资活动现金流量净额Finannet、投资活动现金流量净额Investnet和股东权益负债率Assetequ等能够反映中国企业融资活动的指标与企业效益指标进行面板数据实证分析,发现中国上市公司的投融资活动扩张不仅不利于企业效益的改善,反而带来了企业效益的下降,其中资产负债率assetliab和股东权益负债率Assetequ两个融资指标对企业收益率影响的边际效应相对较高,这表明中国上市公司的投融资活动存在较为明显的破坏性成长现象。而且,这些投融资指标对企业效益影响的敏感性和显著程度在发达地区要明显强于欠发达地区,说明经济发展程度较高不仅不能够消除或者缓解破坏性成长现象,反而可能带来更为严重的资金浪费,也从更深层次说明国内企业破坏性成长的背后实则存在更多的制度性因素影响,并不能够简单地在发展中解决问题。而这一多维度的实证结果也从另一个角度印证了前面所提出的理论假说。

三、结论与展望

国内上市公司存在普遍性的资产负债率提升、投资规模扩张与投入资本回报率和现金分红比例持续下降并存的问题,甚至投融资活动越活跃企业的资本回报率和现金分红表现越弱,由此验证了所提出的理论假说:国内投资者保护机制缺失导致微观企业投融资行为扭曲,进而引发以高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象,最终降低资金配置和使用的实际效率,并汇总引发宏观层面的高货币化比率和高资金利率并存问题。落实到实践层面,本对应对国内高货币供给和高资金利率并存的两难困境也提供了一个全新视角的解决方案,即在传统的宏观货币政策操作之外,也应关注微观层面的制度校正,包括完善国内的投资者保护机制,从立法的完备性,到执法的严格性,再到多层次的社会规范体系,通过“依法治国”真正约束微观主体的投融资行为,形成合理的投融资制度安排,最终提高资金的配置和使用效率;包括在企业评价层面,更好地区分价值性成长和破坏性成长,鼓励那些与股东权益创造相匹配的规模扩张行为,并对那些摊薄和损害股东权益以获得规模扩张和利润增长的破坏性成长行为给予抑制。只有这样,才能为宏观货币政策操作营造和开辟更大空间,最终实现整个经济金融体系的健康运行和平稳转型。

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作者:王韧 马红旗 单位:清华大学经济学 重庆大学经济学

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