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货币政策的规则比较和检验

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一、主要货币政策规则描述

(一)利率规则利率规则的代表是泰勒规则(Taylor,1993)。式(1)描述了中央银行利率政策决策如何考虑产出和通货膨胀的变化。如果实际产出(yt)等于潜在产出(y*),实际通胀(πt)等于目标通胀(π*),则中央银行应将利率设定在目标利率水平以保持经济稳定。如果实际通胀高于目标通胀,则中央银行应将利率设定在高于目标利率水平以抑制通货膨胀;如果实际产出低于目标产出,则中央银行应将利率设定在低于目标利率水平以促进经济增长。反之则反是。可见,泰勒规则描述了中央银行政策行为与目标之间的明确规则关系。Taylor通过对1985—1992年美国的实证数据进行分析,得到美联储利率政策基本遵循以下规律。自Taylor(1993)提出利率规则以来,关于货币政策规则的研究和争论就一直没有停止。虽然Taylor发现美联储的利率决策基本上可以描述成一个较为稳定的函数表达式,但泰勒规则仍然是从经验分析的基础上提出来,缺乏严密的理论基础。Clarida等人[6](1999)通过建立数理模型对利率规则进行了理论推导,并引入预期因素,认为中央银行确定利率除考虑产出和通胀的实际值外,还会考虑对二者未来趋势的预期,这使利率规则更具理论化,也更具合理性。

(二)货币供应量规则以货币供应量作为主要指标衡量货币政策的政策规则包括弗里德曼规则和麦卡勒姆规则。以MiltonFriedman(1956、1963、1982)为代表的货币主义学派发展了现代货币数量论,认为物价水平的变动取决于外生的货币供给的变动,但由于货币政策的变动对实体经济的影响并不能立刻显现,而是存在时滞,因此相机抉择的货币政策必然产生超调,从而主张应实行单一规则的货币政策,即确定一个货币供应量增长的数量法则,使其增长率同预期的经济增长率(或附加适当的通货膨胀水平)保持一致,按一个稳定的增长比率扩大货币供应。这种保持货币供应量增长的规则被称为弗里德曼规则,或单一规则。McCallum(1987、1988、1993)在弗里德曼规则的基础上发展并提出了一种以基础货币为政策工具的政策规则,被称为麦卡勒姆规则(McCallumRule)。其中,△bt表示基础货币对数值的变化值,也即基础货币增长率;△xt-1表示名义收入对数值的变化值,也即名义收入的增长率;△x*表示名义收入增长率目标(或预期值);△vat表示基础货币流通速度的平均值(最近16个季度)。因此,对弗里德曼规则而言,麦卡勒姆规则更注重基础货币而非货币供应量,因为他认为基础货币的需求比货币供应量更为稳定,因而流通速度也较为稳定。此外,麦卡勒姆规则关注的经济变量是名义收入,认为通过对名义收入的影响间接作用价格水平,而非弗里德曼规则直接关注通货膨胀。

(三)适用性检验美国的实证映证了美联储的政策行为确实按利率规则行事,但利率规则是否适用于其他国家,仍然莫衷一是。特别是对我国来说,由于经济增长模式、经济管理制度、金融体制都与市场经济发展成熟的美国有较大区别,利率规则是否也存在并且适用。对此,国内学者谢平和罗雄(2002)、[7]陆军和钟丹(2003)[8]较早对泰勒规则进行了介绍,并对其在我国的适用性进行了检验,他们都发现利率政策对产出缺口和通胀缺口的反应系数均较为显著,系数符号也符合理论要求,但同时实证结果也表明,利率对通货膨胀率的反应系数偏小,且与理论值存在一定差距,说明利率规则在我国的适用性存在局限。王胜和邹恒甫(2006)、[9]卞志村(2006)、[10]张屹山和张代强(2007)[11]通过运用不同方法对不同的泰勒规则形式进行研究,也发现类似的问题,利率政策对通货膨胀(包括预期通货膨胀)的反应系数都比较小,一些情况下对国内产出缺口(包括预期产出)的反应也不足,这就使泰勒规则不稳定。因此,他们认为,泰勒规则对我国的意义仅在于为货币政策提供参考,衡量货币政策的松紧程度。王建国(2006)[12]更发现利率水平与产出缺口的变化基本没有相关关系。近年来,一些学者更全面考虑预期因素,分别考察了后顾性、同期和前瞻性泰勒规则,但同样发现利率对产出缺口和预期通货膨胀的反应系数并不符合泰勒规则的适用性条件,因而也是不稳定或不符合中国的实际(刘义圣和刘一林,2010;[13]郑挺国和王霞,2011[14])。正因如此,对于利率规则在我国的验证结果,卞志村(2006)分析认为,之所以出现这种结果,最主要的原因可能是我国特殊的金融制度,包括尚未完全市场化的利率和汇率安排。张屹山和张代强(2007)则认为我国市场经济体制并不完善,完善货币政策的内在稳定性,需要不断完善货币市场利率的形成机制和利率市场化建设。

二、货币政策规则的体制背景:中国特色经济体制

(一)利率规则的适用条件不完全具备这些研究表明,利率规则虽然不失为货币当局判断和决定政策行为的重要依据,但其适用性却有特定条件。利率规则将利率作用作为衡量货币政策的主要指标,一个基本前提就是利率应当在经济活动中发挥关键作用,作为资金的价格,直接影响资金供求关系,决定着经济主体的投资、消费等行为。显然,在目前我国尚未完全利率市场化的金融体制下,并不具备这样的前提条件。首先,中国的利率调整具有显著的行政色彩,利率政策的决定受到明显的长官意识影响。虽然中国的利率调整也会考虑到经济运行状况的因素,但与市场化条件下的利率决定过程相比,并非由专业人士根据对经济运行状况的分析结果而作出的专业判断。中国的利率调整还要考虑到经济因素之外的多种因素,市场难以形成合理预期。其次,我国特有的经济体制决定了利率对经济行为的影响和调节作用十分有限,这又表现在投资行为和消费行为受利率因素的影响均较小。目前的政府行为以追求经济增长为主要目标,而在现有的经济模式下,投资又是经济增长的主要动力,国有经济体是投资的主体力量。国有经济系统仍然没有摆脱预算软约束,这决定了利率对其投资成本及回报的影响对其投资决策的影响力较小。国有经济体受政府控制,其投资决策以及投资规模主要受到各级政府追求经济增长目标的影响。与西方国家消费者提前消费、贷款消费的消费习惯不同的是,中国消费者仍然是量入为出的传统消费习惯,较少考虑资金成本的影响。近年来,我国社会总消费总体上保持平稳增长可以作为一个证明。

(二)经济体制决定了货币供应量的重要性基于相似原因,在我国经济体系中对市场行为具有决定性影响的货币政策不是资金价格而是资金规模。首先,仍然是以投资为主要动力的经济增长模式。各级政府特别是地方政府具有片面过度追求经济增长的目标,而投资又是能在短期内能够迅速见效的手段,在这种目标驱动下,投资成为近年来我国经济增长的主要动力。1992年以来,投资对国民经济增长的贡献一直处于高位,平均贡献率达到46%,这比西方发达国家要高出不少。投资贡献率在多数年份高于消费支出的贡献率,尤其是自2001年以来,消费支出的贡献率稳中有降。在金融危机中,投资上升的速度更为明显,显示这仍然是短期内防止经济下滑的有效手段。其次,国有经济仍然是投资的主体。按完成额计算,国有及国有控股单位固定资产投资占当年全部固定资产投资的比重总体上呈逐年下降,但仍然处于较高水平。根据统计,2003年,国有及国有控股单位固定资产投资的比重高达69%,至2011年该比重仍超过1/3,其中金融危机过程中的2009年有所反弹,说明为应对危机仍然依靠国有经济体加大投资。最后,金融体制决定了银行信贷为投资活动提供了重要资金来源,从而对国民经济的整体增长起到关键影响。目前,我国仍然是以银行信贷为主要融资渠道,可获得信贷资金的规模决定了可以进行投资的规模。与投资活动以国有经济为主体的特点类似,银行系统也是以国有和国有控股银行为主,在政府追求经济增长的目标驱动下,成就了“投资项目+资金”的组合模式。统计数据显示,2001—2010年,投资资金来源中国内贷款与当年新增人民币贷款之比平均达到56%,在当年新的信贷投放中,有一半以上用于进行投资。我国的银行概览表表明,金融机构信贷总量与货币供应量具有较为明显的对应关系。因此,货币供应量决定的资金规模对经济运行的影响十分重要,调节货币供应也是我国货币政策的主要操作目标。综上所述,在我国经济活动中,资金规模发挥着十分重要的影响作用,资金供给对最终经济表现产生作用的路径可以用图2大致描述出来。

(三)货币供应量和贷款规模的目标制定基于以上分析和众多学者的研究结论,利率规则目前在我国适用的基础前提并不具备,因而其适用性会大打折扣。结合我国的经济体制特点分析,货币供应量、贷款等资金规模因素是比利率这个资金价格因素更具有代表性的货币政策变量。实践中我国货币供应量政策及其操作存在着类似于西方国家利率政策决定过程的现象,即货币供应量或贷款目标往往也是根据以往经济运行的情况及下阶段目标的需要而决定,并且根据实际情况随时进行动态调整,综合考虑到经济增长速度的变化、物价上涨幅度的变化等因素。

三、中国货币供应量规则和贷款规则的理论表述

(一)总需求分析根据前文分析,具体我国的经济结构来说,投资对经济增长的作用日益提高。在中国经济体制背景下,作为主要投资主体的国有企业和非国有企业在投资行为上存在一定差异。后者完全自负盈亏,以衡量成本收益的结果作为投资决策的参考,这与完全市场经济条件下经济理论的假设相同,利率是影响其投资的主要影响。前者除了盈利因素考虑之外,还有在政府追求政绩的驱动下对投资规模的考虑,即存在所谓的双重目标制(王曦,2006),[15]在某种程度上后一种因素对投资行为的影响更大。在中国的银行管理体制中,大部分银行机构受政府直接或间接控制,通过指令银行向国有企业提供信贷资金以支持国有企业的投资扩张,是追求投资规模目标的重要手段。而且,目前仍以间接融资为主要资金供给渠道,银行信贷投放也影响了整个体系的可用资金规模,从而对投资产生重要影响。统计数据显示,2001—2010年,投资资金来源中国内贷款与当年新增人民币贷款之比平均达到56%,也即当年新的信贷投放中,有一半以上用于投资。因此,资金(贷款)规模对投资有着非常重要的影响,而在利率不敏感的体制下,资金价格(利率)的投资影响降低。其中,式(5)为卢卡斯总供给曲线,式(6)为菲利普斯曲线。Pe表示价格预期,Y*表示整个经济的潜在产出。y表示经济产出的实际增长率,y*表示潜在产出增长率。无论是卢卡斯总供给曲线还是附加预期的菲利普斯曲线,都表明价格与产出之间的基本关系:当其他条件不变时,实际产出提高到潜在产出之上,会带来价格水平上升,反之则带来价格水平下降;而当价格预期发生改变时,即使产出不发生变化,也会引起实际价格水平相应变化。综合来看,总供给的分析表明,价格水平(或通货膨胀)受到产出、潜在产出以及物价预期的共同影响。自Hallman等(1991)提出分析通货膨胀的P*模型以来,以及货币分析方法将与新凯恩斯主义结合,多数研究将货币量指标加入到新凯恩斯主义菲利普斯曲线中,发现效果更好(Svensson,1999,2000;Gerlach和Svensson,2003;McCallum和Nelson,2010)。因此,借鉴这些研究,可以将货币供应量加入通货膨胀的影响公式中。

(二)贷款规模与货币供应简要分析我国银行概览表,可以发现,信贷投放是我国货币增长的主要渠道,也就是说贷款规模与货币供应量密切相关。根据银行概览表“国外净资产+国内信贷=货币和准货币+其他负债”的恒等关系,我国的银行概览表上货币和准货币是负债项下的主要项目,而国内信贷是资产方的主要项目,金融机构信贷总量与货币供应量具有较为明显的对应关系,货币和准货币的增量与资产方(国外净资产与国内信贷之和)的增量基本相当,而国内信贷占了资产方绝大部分比重。

(三)货币供应量规则和贷款规则的表述根据以上分析,从货币政策的角度看,如果经济增速下滑(低于潜在增速或目标增速),为了维持一定的经济增长,可以通过扩大贷款规模,并配套项目以激励投资,从而达到刺激经济增长的政策目的,由于贷款规模与货币供应密切相关,同时也会扩大货币供应量;同样,如果经济过热(超过潜在增速或目标增速),通货膨胀上升(控制目标),为了使经济和通胀降温,可以通过控制贷款增长,压缩投资,达到使经济降温的目的,同时可以降低通货膨胀。式(10)和式(11)即本文检验货币供应量规则和贷款规则时用于进行估计的设定模型。根据经济理论,可以预期式中的系数γi均小于0(i=2,3,……,5),即当经济过热、通胀上升时,货币当局会降低货币供应量增长,使经济增长速度和通胀水平下降;当经济偏冷、通胀水平低于目标合意值时,采取相反的政策取向,提高货币供应量增速,促进经济增长。而γ1的符号则具有不确定性,如果γ1>0,说明货币供应量增长具有惯性;如果γ1<0,说明货币供应增长具有向长期走势值自我回复的性质;如果γ1的估计结果不显著,则说明货币供应量增长对自身过去的运行情况不敏感。

四、不同货币政策规则的检验

(一)货币供应量规则如式(10)所描述的货币供应量规则的检验估计,有关变量采取以下途径获得:货币供应量根据人民银行公布的M2和M1取对数后与上季度末相减得到货币供应量的季度环比增长率(M2g、M1g);通货膨胀率采取月度环比居民消费价格指数(CPI)推算出季度环比指数,并取对数;国内产出先根据季度累计的国内生产总值(GDP)推算出当季产出,并利用定基的CPI(1995年1月=100)折算出定基的当季GDP,取对数后与上季度相减得到国内产出的环比增长率,运用HP滤波方法得到国内产出的趋势值和产出缺口。所有变量运用X12方法进行了季度调整。数据时间跨度为1992Q1—2012Q1。为进行预测,将2010Q1—2012Q1作为预测区间,2009Q4之前作为估计区间。比较广义货币供应量(M2)和狭义货币供应量(M1)的不同规则模型下的估计结果,主要得出以下几个结论。1.从估计期间看,2003Q1—2009Q4的估计效果要优于1992Q1—2009Q4的区间段,运用邹检验(ChowBreakpointTest)进行稳定性分析发现,2003年第一季度前后,式(4)所描述的估计模型确实出现了结构性变化。2003年以后,我国货币供应量规则的特点更为明显。2.为比较不同滞后期及不同长度预期的通货膨胀和产出缺口在货币供应量规则中的权重,采用最大滞后期为4和最大预期长度为4进行估计发现,超过2期的估计系数均不显著,说明我国货币供应量规则主要衡量前后半年的通货膨胀和产出缺口情况。

(二)贷款规则由于我国货币供应量增长与贷款规模存在着十分密切的关系。既然我国货币政策存在着货币供应量规则,是否意味着信贷投放与经济变量存在类似的关系,也就是货币政策是否存在贷款规则?为了进行检验,我们选取贷款增长(lg)指标进行类似货币供应量的估计分析。具体指标是人民银行公布的金融机构人民币各项贷款取对数后与上季度末相减得到贷款的季度环比增长率(lg)。从结果看,贷款增长对通货膨胀和产出缺口的估计结果与货币供应量较为类似。2003年以后的估计结果明显优于1992年后的区间段,调整的拟合系数显著提高。贷款增长对通货膨胀的反应主要体现在当前通货膨胀上,在不同长度的预期和滞后期估计中,当期通货膨胀(πt)的系数都保持显著,但与货币供应量规则相比而言,贷款增长对通货膨胀因素的反应程度下降。而对产出缺口的反应既体现在预期上,也在滞后期上有所反应,系数符号也与理论相符,各系数之和也普遍高于通货膨胀的系数,表明我国货币政策中的贷款规则主要是考虑经济增长因素。利用2006年后的区间段数据进行估计的结果明显优化,贷款规则与货币供应量规则中的系数显著性十分相似,MSE评价指标也显著改善,用于进行预测的可靠性增强。这表明,2006年以来,贷款规则的特征更加明显,贷款规则中国内产出缺口的系数更显著,系数值更高,表明在贷款规则中对产出因素考虑的权重较大。与货币供应量规则相比,贷款规则中贷款增长对产出缺口的反应系数相对于货币供应量对产出缺口的反应系数更大,也更加显著,而对通货膨胀的反应系数则下降,显著性降低,这也许是由于贷款这一政策手段更多考虑到并作用于实际经济增长,对经济增长的作用和相关性更明显。

(三)利率规则从对货币供应量与产出和通胀的估计分析来看,以M1和M2代表的货币供应量和贷款增长对经济指标的变化存在显著且稳定的反应机制,我国货币政策存在货币供应量规则和贷款规则。那么,由Taylor(1993)提出的利率规则在我国货币政策实践中是否存在?为进一步说明与货币供应量规则进行对比,我们利用利率作为货币政策指标进行类似的估计。目前,能够作为货币政策指标的利率包括存贷款基准利率以及同业拆借利率。在我国目前的金融体制下,存贷款基准利率由中央银行直接制订并公布实行,金融机构自主浮动的区间有限,而银行间市场同业拆借利率则已经完全市场化,由资金供求主体根据市场情况自主确定,变化的幅度大且更加灵活。为全面分析利率规则的适用性,我们分别考察了存款基准利率(rate1)、贷款基准利率(rate2)、隔夜拆借利率(rate3)和7天拆借利率(rate4)与经济指标的关系。通过计算显示利率对经济变量的估计结果。可以看出,估计结果的效果总体上不如货币供应量规则和贷款规则。首先,系数的显著性较差,2003q1—2009q4的时间段内,存款基准利率(rate1)、贷款基准利率(rate2)、隔夜拆借利率(rate3)对经济变量无论是预期还是滞后都没有显著的结果。同时,衡量预测能力的均方误差(RMSE)中,偏差的比例普遍较高,说明用这些估计结果进行预测会出现较大偏差。虽然7天拆借利率(rate4)对滞后期的通货膨胀、预期的产出缺口和滞后期的产出缺口出现较为显著的回归系数,但在不同时间段,出现显著回归系数的预期基数和滞后基数存在明显差异,意味着模型可能存在很大的不稳定,而且两个不同时间段的回归结果也存在预测均方误差偏差比例过大的问题。

(四)模型预测图4、图5和图6是分别在货币供应量规则和贷款规则中选择效果最优的估计方程(eq18、eq28、eq38)对货币供应量(M2、M1)和贷款增长情况进行预测的结果,并与各处的实际值进行对比。可以看出,不同规则的预测值与实际值基本上能够较好吻合,说明本文估计的货币供应量规则方程和贷款规则方程能够较好描述我国货币供应量和贷款的增长情况。

五、结论及建议

综合本文分析,由于经济金融体制的差异,利率市场化条件在我国尚不具备,经济主体对资金价格调节作用的敏感度不够,导致利率因素在货币政策中的作用受到限制,泰勒规则所描述的货币政策遵循的利率规则在我国并不适用。本文结合我国特色的经济增长模式和经济金融体制分析认为,在现阶段,资金规模而非资金价格在我国经济运行中的作用更为重要,对最终经济表现和货币政策的最终目标起到关键作用。我国货币政策制订和执行过程中存在较为明显的货币供应量规则和贷款规则。在货币供应量规则和贷款规则的具体特点上,两个规则的后顾性特征都要强于前瞻性特征。相对于对通货膨胀的反应强度而言,两个规则对经济增长的反应强度都要高,货币政策规则更加注重实现经济增长目标。广义货币供应量规则比狭义货币供应量规则和贷款规则都更多考虑到通货膨胀因素,在实现通货膨胀目标中更多使用广义货币供应量规则。

本文的研究结果表明,在我国货币政策实践中,货币供应量规则和贷款规则的特征要强于利率规则。即使在西方成熟市场经济国家,完全忽略货币作用的理论和政策受到一些批评,许多学者都重新论证了货币量作为货币政策锚的作用(Lucas,1980;[16]Christiano和Rostagno,2001;[17]Nelson,2003;[18]Beck和Wieland,2008[19]),并认为单纯的利率规则会使中央银行产生错觉(misperceptions),中央银行盯住货币供应量的增长甚至放弃泰勒规则能够减轻并完全解决这一问题(Christiano和Rostagno,2001)。特别是,本轮金融危机发生后,由于利率政策具有零下限的限制,货币量的作用就更为突出,应改变利率规则为货币供应量规则(Christiano等人,2009)。对我国来说,在应用现代新凯恩斯主义的货币政策框架进行分析研究时,必须更加谨慎。该分析框架的三个主要方程构成的均衡系统中,利率规则的函数方程在我国适用性不佳,如果简单套用,研究结果和结论产生偏差。本文的研究也表明,作为改进,可以以货币供应量规则或贷款规则替代利率规则,建立新的均衡分析系统,以更适合我国经济的实际特点,使分析结果更为稳健,更适用于指导实践。

作者:叶茂 胡新天 单位:中山大学岭南学院经济研究所 中国人民银行广州分行高级经济师

货币政策的规则比较和检验责任编辑:杨雪    阅读:人次