量化宽松货币政策论文2篇范文

第一篇

一、模型实证分析

1980年，西姆斯（C．A．Sims）首次将VAR模型（vectorautoregressive）引入经济学领域，推动了系统性、动态性经济分析技术的广泛应用。VAR模型（向量自回归模型）将所有的变量看作是内生变量，一般用于分析预测相互联系的时间系列，分析随机扰动对整个系统的动态冲击，解释各项经济变量之间的相互影响关系。本文主要在美国采取多轮货币量化宽松政策的国际背景下，定量分析美国货币政策对我国通货膨胀的影响程度。本文共选取六个变量：我国广义货币供应量（CHM2）、中美双边汇率（E）、美国广义货币供应量（USM2）、美国联邦基金利率（rate）、大宗商品价格指数（CRB）和我国居民消费价格指数（CPI）。以从2008年1月到2014年11月的月度数据作为研究样本，样本容量为82。其中，美国货币供给量来源于美联储官网，我国货币供应量和中美汇率来源于中经网数据库，国际大宗商品价格指数来源于国际货币基金组织官网，我国居民消费价格指数作为衡量通货膨胀率的指标来源于中国统计局网站。

（一）单位根检验由于金融时间序列大都存在不稳定性，会导致伪回归现象的出现，影响实证分析结果。为了准确探究这些变量之间的相关关系，有必要在建立模型之前有必要对各个变量的平稳性进行检测。目前，单位根的检验方法主要有DF检验，ADF检验，PP检验等方法，本文利用ADF检验方法来对上述变量进行平稳性检测。具体检测结果如表1所示。根据检测结果显示，各变量原序列均不平稳，但在经过一阶差分之后，序列都变为平稳序列，可以得出原序列为一阶单整序列I（1）。

（二）协整检验虽然有些变量时间序列自身是不平稳的，但通过线性组合之后变为平稳序列。这反映了各个变量之间存在长期稳定的比例关系，即协整关系。检测多个同阶单整变量间是否存在协整关系，可以采用Johansen与Juselius提出的检验方法，即JJ检验法。表2为各变量之间的协整关系检测结果，表明该时间序列在5％的显著性水平下，至少有5个变量具有协整关系，可以构建VAR模型。

（三）VAR模型滞后阶数确定在Eviews里面提供了AIC、SC、LR、HQ、FPE等五种准则来确定滞后期的选择。由于根据不同的准则下给定的滞后期会有所不同，所以一般根据多数原则来确定最优滞后期。具体估计结果如表3。当滞后阶数取到2时，有三个指标都取到了最小值，并且随着滞后阶数的增加该结果不变。即VAR模型最佳之后阶数为2，因此需要建立VAR（2）模型。

（四）稳定性检验建立VAR模型时需要检验该模型的稳定性。为了更加直观观察模型稳定性，可以根据AR根图来判断VAR模型的稳定性。当所有特征根在单位圆内时，模型具有稳定性。如图1所示，通过对模型的单位根检验，观察到所有AR特征根都在单位圆内，说明此模型的稳定性较好。

（五）脉冲响应脉冲响应函数（Impulse－responsefunction）描述的是内生变量对各个残差的反映，可以直观地反映自变量给予因变量一个标准差的冲击后，因变量相应的动态变化，更好的衡量各自变量对我国通货膨胀影响的影响程度。本文选择了20期作为观察区间，其中图中实线部分是反映函数，上下虚线部分是两倍标准差置信区间。如图2所示。第1幅图表示，中国货币供应量（CHM2）在初期给予中国物价水平（CPI）一个正向冲击，在第8期时，影响程度达到最大值约为0．0019个百分点，随后逐渐减小。说明中国货币供应量短期内与物价水平同向变动，并且随着时间的推移，影响程度呈现出先增加后减小的趋势。中国的广义货币量对物价水平的影响最大，这也是我国通货膨胀的主要原因之一。可以看出通过增发货币在拉动国内经济增长的同时也会使国内物价水平的上涨，造成通货膨胀。第2幅图表示，国际大宗商品指数（CRB）在前11期对中国物价水平（CPI）的冲击是正向的，呈现出先增加后降低的趋势，并在第5期时达到最大值0．0021个百分点，随后逐渐减小，在第11期以后变为负向冲击。说明国际大宗商品价格指数短期内与中国物价水平同向变动，但是从长期来看，两者的呈现出负向变动的关系。分析结果与前文中的大宗商品价格传导到的理论基础相一致。第3幅图表示，中美汇率（E）对中国物价水平（CPI）呈现出正向冲击，具体表现为先上升后下降的趋势。在第10期达到最大值0．0018个百分点，然后影响程度逐渐减小。说明从长期来看，中美汇率与中国物价水平同向变动，这符合前文汇率传渠道的理论基础。第4幅图表示，美国联邦基金利率（RATE）对中国物价水平（CPI）的影响为负向变动。并且在期初的影响程度最大为0．0016个百分点，随后逐渐增加。但是从整体情况观察美国联邦基金利率贡献的负向冲击，与我国物价水平负相关。美国量化宽松货币政策实际上是通过实行零利率，向市场中注入流动性。而随着美国利率的下降我国的物价水平逐步提高，这也说明了美国的量化宽松的货币政策对我国通货膨胀水平有一定的影响。第5幅小图表示，美国的广义货币供应量（M2）对中国物价水平（CPI）在期初体现为正向冲击，但是在第3期以后冲击变为负向冲击并且在第13期达到最小值－0．0018个百分点，随后负向影响程度逐渐下降。说明短期内USM2与中国CPI同向变动，但长期内两者负向变动。由于美国的利率与中国比较而言相对较低，由于资本的逐利性，使得美元涌入国内，造成人民币升值压力加大。但是长期内，由于人民币的升值导致我国国内出口产品在国际市场中价格上升，使得我国对外出口下降，大量的出口产品转回国内销售，导致国内商品市场供给大于需求，从而使得价格的降低，进一步促使物价水平的下降。所以，从长期来看美国货币供应量的增加会对我国通货起到抑制作用。

（六）方差分解为了进一步模拟各种因素对通货膨胀影响的相对重要程度，在脉冲响应分析的基础上，对VAR模型进行方差分解，以衡量各个内生变量对我国物价水平变动的影响。方差分解结果如图3所示。由图3可知，我国通货膨胀程度由于消费者存在通货膨胀预期，受自身影响程度最大，自身贡献率约为29．73％。其余的变量中国M2、中美汇率、国际大宗商品价格指数、美国联邦基金利率、美国M2的贡献率分别约为17．91％，15．81％，15．35％，7．93％，13．2％。

二、相关政策建议

由脉冲响应和方差分解的结果可以看出，我国通货膨胀水平受到中国广义货币供应量的影响程度最大，其次是中美汇率和国际大宗商品价格。而美国的广义货币供应量和联邦基金利率也起到了关键性作用。本文通过选取2008年1月至2014年10月的各项指标数据，构建VAR模型，得出我国M2、美国M2、联邦基金利率、中美双边汇率、国际大宗商品价格指数都是影响我国通货膨胀水平的因素。其中，中美汇率和国际大宗商品价格作为外部主要影响因素，影响程度较大。这是由于我国输入型通货膨胀存在两个传导渠道，即前文提到的国际大宗商品价格渠道和中美汇率渠道。另一方面，由于存在通货膨胀预期，本期的通货膨胀受到前几期的物价水平的影响也加大。针对实证分析结果本文提出四点建议。

1．调整外汇储备结构，加强实施一揽子外汇储备策略我国的外汇储备中美元所占比重最大。中国作为一个贸易大国对于国际贸易市场的依赖性较强，我国商品的出口主要集中于美国，美元又是世界结算货币和储备资产，所以我国持有了大量的美元作为外汇储备。我国的外汇储备以美元为主，是美国国债的主要购买者和持有者。而在经历过美国次贷危机所导致的全球性金融危机之后，应该意识到持有大量美国国债的风险性。为了减轻美国国债带来的风险，应该积极调整外汇储备投资策略。多元化的外汇储备是面对目前错综复杂的国际经济形势的一种行之有效的手段。我国可以逐步减持美国国债份额，增加黄金储备，增加石油、矿石资源、稀有金属等战略能源的储备。对于外汇储备的长期持续增长，需要采取措施降低增长幅度，减少外汇储备在外汇资产中的份额，增加居民持有和投资外汇的机会，深化探索“藏汇于民”的外汇管理模式。创新外汇储备的使用方式，在全球范围内选择多样化的投资工具，提高外汇储备的投资回报价值。

2．推进人民币汇率机制改革，加强对短期资本流动的监管目前，美国已经对出量化宽松货币政策，我国需要保持汇率相对稳定，避免汇率波动带来国内物价的波动。为此，增加人民币汇率弹性、扩大汇率波幅，但要保持汇率相对稳定，降低资金大幅流出时对我国经济的冲击。美国退出量化宽松货币政策之后会出现资金流回美国国内的倾向，使得人民币汇率贬值压力加大。当我国货币当局过度干预汇率，将会增加国内汇率贬值预期，从而进一步促使热钱流出，给国内经济带来更大的冲击。在经历过2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机之后，世界各国都意识到加强国际短期投资性游资监管的重要性。我国的监管部门也面临着较大的监管压力，由于资本项目管制的逐步放开，我国经济更加容易受到国际经济变动带来的影响。随着资本项目的逐步放开，需要对国际游资流动的真实性加强监管，进一步完善跨境资金的流动、使用的监管，同时还需要对资本项目下的各项子项目的实现有序、审慎开放，实现资本项目的动态平衡。

3．加快优化外贸结构升级我国的外贸企业自改革开放以来，在对外经济和进出口方面发挥了重要作用，创造了大量外汇、提供许多就业岗位、增强我国的经济实力。然而由于我国的外贸企业中中小企业居多，主要是粗放型、劳动密集型企业，这些企业的创新能力较弱，使得我国外贸产品的国际竞争力降低。在应对国际市场变动中，开拓更大的国际市场，加强与贸易国合作，提高产品的核心竞争力是我国外贸出口不受国际经济变动影响的重要保证。为了提高我国出口产品的附加值需要在产品创新中投入更多的研发成本，向国外企业学习先进的技术、管理经验，提高自身的研发能力和持续创新能力。

4．健全大宗商品储备机制，完善大宗商品价格形成机制我国是一个资源相对缺乏的国家，对贸易依存度超过了60％，大宗商品主要依靠进口。其中，石油和铁矿石等资源对国际市场的依赖较大。而这些战略性资源在我国经济发展中占据的位置不可替代，它们的价格波动不仅会对国内通货膨胀水平造成影响，对我国的经济稳定、安全也有一定的影响。由于在国际贸易中缺少话语权，对外贸易容易受到国际大宗商品价格波动带来的影响，通过国际大宗商品价格的上涨造成国内输入型通货膨胀。为了减轻价格波动带来的影响，需要进一步开拓大宗商品市场，健全大宗商品储备机制，完善大宗商品价格形成机制。建立规模合理的资源储备有利于防范输入型通货膨胀。如果资源储备规模过低，就不能有效缓解国际市场价格变化对中国经济产生的冲击，无法起到稳定市场的作用，而资源储备的规模过大，不仅会产生巨大的成本，也不利于国内能源定价市场化进程的推进，所以要建立规模合理的资源储备。

作者：胡昊单位：安徽财经大学金融学院

第二篇

一、美国量化宽松货币政策的负效应

(一)美联储的独立性受到威胁虽然大多数国家规定不允许本国财政部直接向央行借款，但危机时期，国债发行速度过快必然导致央行的被动介入。图1为美联储所持国债总额及GDP所占比例。图1中上方曲线为美联储所持国债在国债总额之中的占比;下方曲线为美联储所持国债在GDP中的占比。从图1中我们不难发现，国债在美联储所持债务中的比例自危机爆发后不断抬升，其与联储所持国债在GDP中的占比呈现显著正相关，并突破了12%的关口。这种现象也昭示着美联储独立性被严重动摇，其无法在危机中独善其身，对经济下行坐视不管。央行只能被动参与到财政部发行的国债购买中去，这难免对其独立性造成一定削弱。

(二)高负债率、财政悬崖、私人部门挤出效应等问题凸显表1显示了美国公共债务的年度数据。从公债年度数据中我们可以看出，近10年来，美国公共债务水平增长了近3倍，同时债务额度的增加也在不断推升债务上限水平。截至2013年1月，美国的公共债务上限为16．4万亿，而在2012年9月30日，美国的公共债务水平已经超过了16万亿，这意味着更加宽松的财政刺激将无法展开。同时，财政悬崖问题也是美国政府无法规避的一个难题。所谓财政悬崖，是指随着债务上限的一再迫近，美国民共两党面临着增税和减支两方面压力，而这两项政策举措将不可避免地抑制经济复苏。［6］与其说财政悬崖问题是一项经济命题，倒不如说其更类似一次执政党与在野党的政治博弈。尽管最终两党达成了一致，在2013年元月调高富裕家庭个税比例，延长失业救济政策，并延后执行政府支出削减计划，但只有财政收入增加，产出增速大于负债增速，才能从根本上解决此类问题。显然当前的政策操作只能以防御风险发生为主。在私人部门经济方面，凯恩斯对于政府财政扩张给予私人部门的挤出效应曾做过充分阐释。政府财政政策投入力度之大，将不可避免地阻碍私人部门的投资与发展。美银美林资深经济学家迈克尔•汉森提出了同样的观点。他在肯定私人部门对美国经济增长的贡献的同时指出，随着政府财政刺激的深入，私人部门将放缓投资等商业决策，这对处于下行周期的经济而言可谓雪上加霜。

二、美国量化宽松货币政策负效应的原因

美国在扩张性货币政策刺激下经济复苏缓慢，其受制因素来自于方方面面，但本文认为，美国量化宽松政策效果不佳主要归咎于以下几个原因。

(一)货币政策有效性受损货币政策有效性是保证一国货币政策顺利施行且发挥效力的必要条件。本文选定狭义货币供应量乘数M1作为衡量一国货币政策有效性的指标。货币乘数的高低可以反映基础货币供应量的派生倍数，即便一国基础货币供应量的绝对值很大，但货币乘数很小，依然会导致一国扩张性货币政策的有效性受损。同时，次贷危机爆发的导火索最先源自于华尔街的投资银行，遭遇重创的金融机构几近丧失信贷功能，这也进一步加剧了货币乘数的走低，自次贷危机爆发以来，美国狭义货币供应量M1乘数表现为垂直下降态势。因此，纵然美国施行了多次量化宽松货币政策，增加了市场中的基础货币供给，但因货币乘数很小，难以起到通过增加货币供应量促进产出与就业复苏的最终目的。

(二)金融机构超额存款准备金激增货币政策扩张导致货币供应量增加，但增加的货币到底流向了何处?美国存款机构超额准备金的走势图(图2)可以给我们一个较为合理的答案。图2反映了美国2011年第二次量化宽松政策实施后美国存款机构在美联储的超额准备金积累情况。图2中的两条曲线分别为调整后的美国广义货币供应量M2(上方)和美国存款机构超额准备金(下方)走势。从图2中可以看出，美国量化宽松货币政策注入的货币供应量很有可能“藏身”于超额准备金。通过在美联储网站上获取的数据可知，美国货币供应量M2由2008年8月的77653亿美元上升至89795亿美元，增加了1．21万亿美元;另一方面，存款机构的超额准备金在此期间增加了1．43万亿美元。这就意味着，危机后美国广义货币供应量的增加小于超额准备金的增长，也就是市场上的流动性较危机前的实际变化呈现收缩态势。因此，超额准备金的不断激增可以视作美联储为防范因货币供给增加而导致未来通胀风险加剧的有效手段。尚未脱离联储管制且未进入实体经济的流动性，可以非常有效地避免市场价格水平的过度波动，而美联储对货币供应量的严格把控将有助于其对日后美国经济的进一步管理。

(三)金融加速器作用扩大危机中金融机构新的贷款意愿同样左右着美国经济的复苏进程。因此，美国量化宽松货币政策效果不佳很有可能是因为大危机后市场中的“金融加速器”效应在逐渐扩大。金融加速器理论是指资本市场因信息不对称，外部融资成本增加，导致借贷市场资金分配无效率。前美联储主席伯南克是金融加速器理论的最大拥趸。他认为正是经济的严重衰退致使金融机构更加排斥资金出让，使得危机中的企业只能寻求内源性融资，这抑制了企业的复苏步伐，金融加速器在大萧条中提高了信贷门槛。因此，贷款意愿的下降也是量化宽松货币政策对实体经济刺激效果不佳的原因之一。

三、美国量化宽松货币政策负效应的实证检验

量化宽松政策通过扩张资产负债表规模直接增加了基础货币数量，但能否修复货币传导机制，有效扩张货币供给尤其是流通中的货币供给，则需要通过实证分析加以检验。

(一)数据描述本文选取基础货币供给MB、广义货币供给M2、贷款余额LOAN作为变量指标。美联储于2007年8月开始推出各种创新数字工具以应对危机，最先执行的是定期贴现措施，2007年12月开始使用TAF工具，随后推出一系列政策创新工具，并在此基础上推出量化宽松。故本文选取2007年8月至2013年11月经过季节调整的月度数据，数据来源为美国圣路易斯联储数据库(FRED)。

(二)单位根检验本文建立向量自回归模型，并在此基础上进行协整检验和Granger因果检验。由于变量为经济时间序列，故对其取对数以消除异方差性，上述三个指标取对数后分别用LnM2、LnLOAN、LnMB表示，首先对各对数序列进行平稳性检验，采用ADF方法。

(三)协整检验及向量误差修正模型利用迹检验和最大特征根检验方法对这三个序列进行Johansen协整检验，结果如下。vec为平稳序列，括号内为标准误差，这三个指数之间存在协整关系，说明它们有共同的趋势。从长期看，三个指数具有稳定关系，它们的变化以及走势会受到上述协整关系的约束。

(四)Granger因果检验因为LnM2、LnLOAN、LnMB均为I(1)序列，并且序列间存在着某种影响关系，因此可以把三个序列作为一个弱外生的系统来处理，建立VAR模型，采用LR方法确定VAR的滞后阶数为5，得到的Granger因果检验结果如下。根据表6可以得出以下结论:(1)当滞后五期时，基础货币是贷款的Granger原因，而滞后七期与滞后九期则没有影响，这说明基础货币无法有效影响未来贷款。(2)基础货币不是广义货币的成因，且概率呈上升趋势，说明基础货币的增加对扩张广义货币供给没有显著影响，量化宽松货币政策扩张货币供给的目的没有达到。(3)贷款在滞后五期与滞后七期是广义货币的Granger原因，而滞后九期则不是，说明贷款在短期、中期影响广义货币，长期效果不明显。原因在于基础货币对贷款扩张不显著，所以贷款对于广义货币的扩张从长期来看传导乏力。(4)广义货币在滞后五期与滞后七期是贷款的Granger原因，而滞后九期则不是。广义货币在短期与中期可以拉动贷款，但长期没有影响。说明货币总量增加后，短期影响贷款，但无法从长期拉动贷款，信贷传导机制无法依靠货币总量增加而得到修复。

(五)脉冲响应函数由图3可知，基础货币对贷款的冲击一直为负，且幅度在明显加大，说明基础货币不能有效刺激贷款增长，信贷传导机制失效，基础货币无法通过信贷渠道有效增加货币供给。由图4可知，基础货币对广义货币的影响总体比较平稳，在前三期呈上升趋势，后三期则呈下降趋势。原因在于基础货币本身也是广义货币的一部分，依靠基础货币余额的增加，广义货币总量可以直接增加，但由于缺乏信贷传导机制，乘数效应失效，二者只能亦步亦趋。由图5可知，贷款对广义货币的冲击在第四期之前均呈上升趋势，之后缓慢下降，说明贷款依然对广义货币有积极影响，贷款增加可以带动广义货币有效增加，因为贷款意味着流通中的货币供给会带来相应的投资需求与消费需求，能够通过乘数效应刺激广义货币供给。但由于量化宽松政策中基础货币的增加无法有效影响贷款，以至于对货币供给最有意义的信贷传导无法持续。由图6可知，广义货币对贷款的反作用并不明显，甚至第四期之后开始负相关，可见货币总量的增加不能改变信用状态，信贷低迷无法依靠货币总量的增加而得到提振。

四、对中国的启示

中国在后危机时代的货币政策选择可谓与美国量化宽松政策同步，但在政策实施的过程中，中国需要更加注重规避追求经济短期目标、放弃长期目标的政策理念。美国货币政策效果不佳，深层次上在于政府过度的干预造成了经济结构的扭曲与市场价格的高企。而政府大肆举债，推升财政赤字的根本原因在于对“充分就业”的持续迷恋。同时，“有效需求不足”是一个可以迷惑市场又有利于普及的概念，但究竟市场行为中的潜在产出缺口大小如何，却极难判断。在重振经济的浪潮中，政府逐渐抛弃了货币规则，不断增加政府赤字，最直接的结果便是新增货币流向工资价格弹性显著的行业，这使得产出增长更多地得益于价格提高而非真实需求或实体经济的转好。一旦价格实现纠正，泡沫破灭，后果将不堪设想。原本对于无政府干预的经济，在衰退周期来临时会自行经历一段痛苦的煎熬。生产力低下、实体经济倒闭、通货紧缩等等不利因素会伴随着时间推移自行消化吸收。而这个过程也实现了对过往不利经济结构的重塑，市场力量最终得以彰显，经济均衡重新实现。这是正常的经济周期下经济体必经的自愈过程。由此可见，利用政府干预以增加货币供给的方式实现充分就业，存在一定的短视性。大规模的流动性创造扭曲并加重了原本存在弊端的经济结构，一旦利率提升刺破经济泡沫，原本以通货膨胀支撑的就业立即转为失业，这种经济政策并不利于经济的长远发展。因此，对于我国在后危机时期的政策选择与施政方式而言，一方面，我国需要充分肯定反周期政策给经济体带来的益处，但另一方面也要时刻警惕政策过度所诱发的结构性失衡问题。在经济严重衰退之时，政府需要采取一定的救助政策，稳定市场信心，重塑预期。此时经济终极目标是保增长、促就业。而在经济逐步企稳时期，要降低经济体的政策依赖，逐步寻求政策退出。中国正处于经济转型时期，显然对经济完全的放任自流或纯粹的政府干预都难以实现经济增长恢复的任务。因为在危机最为严重的阶段，对国内市场信心的恢复与保护必不可少;在经济企稳时期，改革红利的逐渐降低、社会矛盾的日益凸显都催促政府适当放权，让利于民。综上可见，我国政府需要及时防范货币政策实施后的各种弊端，做好宏观经济政策的适时退出计划，将经济活动逐步转向以市场为主导，并尽可能依此释放出最大的产出潜能。

作者：于加武庞丽艳金虹单位：大连工业大学信息科学与工程学院吉林财经大学管理科学与信息工程学院黑龙江工程学院经济管理学院