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我国货币政策透明度的测算

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摘要:货币政策透明化是过去二十年大多数国家中央银行的一项重要制度选择。为度量中国货币政策透明度现状与发展趋势,文章拓展了现有的指标体系,考虑了公众对货币政策的理解,构造了更为全面的货币政策透明度指标体系。测算发现,中国的货币政策透明度总体上比较低,但整体上呈现上升趋势。

关键词:货币政策透明度;测算;央行

0引言

在20世纪90年代之前,世界上的中央银行都保持着神秘状态,不愿透露货币政策制定的目标与依据,甚至不公布政策本身。在这种制度环境下,公众无法辨别货币政策的调整是归结于对经济冲击反应,还是源自于政府的自身需要,只能根据对其含义的猜测来调整自身的行为。同时,政府也有利用公众的不可知性的动机,更改以前制定的政策,使得产出超过充分就业时的水平。这也就产生了货币政策的“动态不一致性”问题[1,2]。对于这一问题,不同学者从不同角度进行了思考。其中主流的观点是:提高货币政策的透明度有利于改善这一问题。然而,在理论上,提高货币政策透明度是否有利于改善宏观经济表现,尤其是如何改善了宏观经济表现,不同学者存在较大分歧。基于这一分歧的存在,有必要对货币政策透明化的宏观经济效益进行检验,以判断货币政策透明化的利弊。而这一目标的实现首先需要解决的是,如何测算中国货币政策的透明度。虽然Eijffinger和Geraats(2006)[3]构造的货币政策透明度指标体系得到广泛应用,可实现测算中国货币政策透明度,但是各国央行的制度环境与组织结构之间的差异和文献[3]测算方法普遍适用性的定位,使得文献[3]的测算方法更多地抽取了各国央行的共性,而撇去了其特性。故而,在测算某个国家央行的货币政策透明度时,测算指标体系需要做出相应的调整。基于此,本文将主要参考文献[3]的测算方法。考虑中国的特殊情况,特别是将中国人民银行从2001年第一季度开始在其网站上每个季度公布的《货币政策执行报告》纳入了对中国货币政策透明度的测算。同时,根据Winkler(2002)[4]对货币政策透明度的定义,公众对货币政策的理解力是货币政策透明度的重要组成部分,本文还将在货币政策透明度指标体系中加入公众对货币政策理解这一方向的指标,拓展了Eijffinger和Ger-aats(2006)[3]的指标体系,以此测算中国货币政策透明度。

1指标体系的构建

为了更好地测算中国货币政策透明度,本文将以被较为广泛采纳的Eijffinger和Geraats(2006)[3]的测算方法为基础,加入公众对货币政策理解方面的指标,更为全面地测算中国货币政策透明度的演变。具体指标体系为:

1.1政治透明度

(1)是否存在对货币政策的正式说明?如果存在多重目标,是否有优先目标?没有明确目标=0;有明确目标,但是没有优先目标=0.5;存在主要目标,或者多重目标存在优先次序=1。(2)首要目标是否可以量化?否=0;是=1。(3)央行是否有独立的货币政策制定权?完全不具有独立性=0;具有一定的独立性=0.5;具有完全的货币政策制定权与决策权,至少法律确保如此=1。

1.2经济透明度

(1)与货币政策执行相关的基本经济数据是否公布(包括:货币供应量、通货膨胀率、GDP、失业率和资本利用率)?至多公布其中两个变量的季度数据=0;公布其中3或4个变量的季度数据=0.5;公布所有这5个变量的季度数据=1。(2)是否公布政策分析时使用的宏观经济模型?否=0;是=1。(3)央行是否公布其自身的宏观经济预测?央行对通货膨胀和产出没有数值预测=0;央行公布其对通货膨胀或产出的数值预测=1。

1.3程序透明度

(1)央行是否提供描述货币政策框架明确的政策规则或者策略?否=0;是=1。(2)央行是否在合理时间内公布其政策讨论?否,或者仅仅在较长时间之后(多于8周)=0;是,提供会议讨论记录,或者央行对讨论进行详细说明(如举行新闻发布会)。(3)央行有无公布其如何得到每次操作工具或者目标的决定?否,不公布投票记录,或者在较长时间之后(多于8周)=0;是,公布投票记录,或者由单个央行领导或政府领导决定=1。

1.4政策透明度

(1)每次操作工具或者目标的调整是否及时公布(包括:公开市场业务、存款准备金和利率)?否,或者较长时间之后=0;是,及时公开其中1到2个=0.5;是,至少在实施当天全部公布=1。(2)央行是否对每次政策调整进行解释?否,没有对当月内的公开市场业务操作、存款准备金改变或利率的调整进行说明=0;是,至少对当月内的公开市场业务操作、存款准备金改变和利率的调整三者当中2个进行简单说明=0.5;是,除了会简单说明公开市场业务操作外,对存款准备金率改变或者利率调整进行详细说明,如举办记者招待会,或者在发布政策调整时会详细说明政策调整的原因=1。(3)央行是否公布未来的政策倾向?否=0;是,央行领导只是在全国代表大会的央行领导记者招待会或者国务院新闻办公室主持召开的记者招待会中说明(年度)=0.5;是,在货币政策会议后说明(季度)=1。

1.5操作透明度

(1)央行是否对每次中间目标(货币供应量目标)的实现情况给予解释?否,或者只是偶尔(频率低于每年一次)=0;是,只是公布实现结果与目标,或者对其说明的频率小于季度=0.5;是,具体解释实现结果与目标之间的偏离=1。(2)央行是否提供影响货币政策传导过程的宏观经济因素?否,或者只是偶尔=0;是,但是仅仅通过对当前宏观经济发展的预测或者分析来体现(至少是季度)=0.5;是,除了对当前宏观经济进行预测或分析外,还对先前预测误差进行说明(至少是年度)=1。(3)央行是否对政策结果(主要对宏观经济变量的影响)给予评价?否,或者至少偶尔(频率小于一年)=0;是,以较低的频率说明(年度)=0.5;是,详细说明货币政策对最终目标的实现所起的作用(季度)=1。

1.6接受透明度

(1)央行是否关注公众的理解(央行是否对公众进行并公布问卷调查)?否=0;是=1。(2)央行是否与公众进行面对面地沟通(央行是否召开记者招待会)?否,或者只是偶尔(频率低于每年一次)=0;是,频率低于每月一次(平均来讲)=0.5;是,频率高于每月一次=1。

2货币政策透明度的测算

2.1测算说明

本文是以月度为频率来测算中国货币政策透明度,其测算过程必然与以往以年度甚至更低频率为时间单位的测算方法存在些许不同。为此,本文做出如下说明:(1)测算起始点。从1998年开始,央行货币政策以间接调控为主,货币政策中间目标真正转向货币供应量,采用的货币政策工具与之前存在较大的差异。为了保持货币政策中间目标和货币政策工具的前后一致,以及便于货币政策透明度指标体系的构造,本文以1998年1月1日为测算起始点。(2)透明度变化点。本文对透明度变化点的定义是:如果一项信息公布在一个月的15日(包括15日)之前,那么将透明度变化点归为当月,否则归为下一个月。(3)透明度的持续时间。对于某一项测算指标,央行并不会每个月都公布影响这一指标的信息。那么对于这一指标而言,该如何定义那些没有任何信息公布的月份的透明度?本文的处理方式是:一项指标透明度一旦变动,之后的透明度都与其相等,直到下一次变动。(4)信息公布的滞后性。央行对有些信息的公布具有滞后性,由于任何信息加工处理都需要时间,这些信息公布的滞后也是在所难免。本文对此的处理方法是:由于货币政策透明度体现的是当前央行信息公布情况,所以那些主要由《货币政策执行报告》作为信息来源的指标在2003年2月20日时的透明度以2002年第四季度的《货币政策执行报告》当中信息量为准。

2.2透明度的测算

(1)政治透明度1995年《中华人民共和国人民银行法》(以下简称为《银行法》)规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。这一规定改变了央行以往将物价稳定和经济增长给予同等地位的处境,突出了央行的首要任务。在实际操作中,央行也的确按照这一规定来执行货币政策。可以从这一转向后我国的通货膨胀实际表现来体现:从1995年开始,居民消费价格指数(同比)逐渐下降,而在1996年之后,基本上都控制在5%以下。因此,本文对政治透明度中1.1(1)的得分为1。然而,我国央行对通货膨胀率迄今为止还没有进行量化。因此,1.1(2)的得分为0。不同于以上两个指标,我国央行独立性在本文的测算时间区段里面发生了变化。2003年12月27日修改后《银行法》第十二条规定:“中国人民银行货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中发挥重要作用”。其首次从法律上确立货币政策委员会的地位,提高了中国人民银行的独立性。然而,《银行法》第二条规定:“中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策”。这一规定明确强调是“在国务院领导下”,同时货币政策委员会的部分成员是由其他政府部门的官员兼任,使得央行的独立性没有得到真正体现。因此,从2003年12月27日开始,1.1(3)得分为0.5,而在此之前,得分为0。(2)经济透明度根据《中国人民银行六十年》中的说明,央行从1994年第三季度开始按季向社会公布货币供应量分层次指标,而在1996年,正式将货币供应量作为货币政策中介目标。

同时,从1996年开始,我国开始按季度向公众公布通货膨胀和GDP,按年度公布失业率水平。这些数据的及时公布在对公众监督央行的行为、明确当前的宏观经济形势、合理地形成预期等方面都起到了不可忽视的作用。然而,到目前为止,我国还没有公布资本利用率。因此1.2(1)的得分为0.5。根据巴曙松(2003)的《巴塞尔新资本协议研究》,“中国人民银行1998年初组织人员开发了季度计量经济模型,并于1998年第二季度开始进行试运行。在其后的两年试运行阶段,中国人民银行不断对原有的模型进行扩展和完善,于2001年第二季度开始投入使用”。但是,央行并未将其使用的计量经济模型向社会公布。故而,1.2(2)的得分为0。对于计量经济模型的估计结果,央行有时会在《货币政策执行报告》中仅以文字方式表述。央行的预测能够汇聚社会的注意,引导公众对未来的预期,进而作用于宏观经济。因此,当《货币政策执行报告》有数值预测的季度,本文赋予1.2(3)的透明度为1,否则为0。(3)程序透明度中国、美国、日本等国家迄今还没有明确其货币政策框架。部分国家央行在每次货币政策会议都会对货币政策的决定进行投票。投票体现了参会人员的综合判断,甚至会与参会人员之前表达的观点不相符。因此,投票可能展现出与讨论内容不同的信息。为此,英国、新西兰、瑞士、日本等国家的央行都在每次货币政策会议之后不久公布其讨论内容和投票记录。然而,中国央行目前还没有将这些信息公布。因此,中国央行程序透明度中的1.3(1)、(2)和(3)都为0。(4)政策透明度我国央行从1998年以后主要的货币政策工具是公开市场业务、存款准备金和利率。在整个测算时间段内,央行都会及时地公布存款准备金的调整和利率的变动。而央行从2004年1月才在其网站上公布市场业务操作的信息。因此,1.4(1)得分在1998年1月至2003年12月为0.5,之后为1。1998—2006年,央行会详细解释某些货币政策调整的原因,甚至会单独为存款准备金调整或者利率变动召开记者招待会,这也展现了在此期间央行对提高货币政策透明度的重视。在此之后,存款准备金调整和利率变动都较为频繁,央行对其的解释则主要转变为以文字说明为主,以至于近几年对两者的变动不做出任何说明。1.4(2)的得分则依据每次货币政策调整的说明的详细程度而得到。从其发布形式来讲,央行会通过记者招待会、领导的讲座、央行网站等形式向外界透露央行未来货币政策的可能路径。本文抽取了两个影响力较强的形式——央行领导在全国代表大会的央行领导记者招待会(或者国务院新闻办公室主持召开的记者招待会)和《货币政策执行报告》。虽然其他形式也会透露央行未来的货币政策倾向,但是由于其影响强度不大、可能只是重复前两者的内容和将众多形式汇总并指标化困难较大,本文在指标构造时将他们忽略。此外,央行领导在全国代表大会的央行领导记者招待会一年最多只有一次,而《货币政策执行报告》的频率则是季度。因此,本文对前者赋值为0.5,后者为1。1.4(3)则根据这两者中是否透露未来政策倾向来赋值。(5)操作透明度在2001年公布《货币政策执行报告》之前,历年的《中国金融年鉴》会统计前一年的货币供应量目标制和实现值,同时会具体说明目标制与实现值之间的差异产生的原因。然而,由于年鉴是以年度为频率,公众对货币政策执行状况更新较慢。

因此,本文对2001年前的1.5(1)赋值为0.5,而对2001年之后在《货币政策执行报告》中既公布货币政策目标与实现值又对两者的差异进行解释的季度赋值为1。在《货币政策执行报告》中有专门的一部分详细分析当前国内外宏观经济的形势以及未来的可能变化。然而,央行不会明确地对宏观经济预测偏差进行解释。而在公布《货币政策执行报告》之前,央行或政府都是通过以年度为频率特征的统计信息向公众介绍当前以及未来的宏观经济表现,例如《中国金融年鉴》、政府工作报告等。因此,1.5(2)在2001年5月之前(《货币政策执行报告》开始公布的时间)的得分为0,而之后为0.5。央行会将每个季度实施的货币政策汇总到《货币政策执行报告》当中,并说明每项具体政策操作的作用。类似于1.5(2),央行或政府在公布《货币政策执行报告》之前只是对货币政策结果以年度的频率进行说明。所以,1.5(3)在2001年5月之前(《货币政策执行报告》开始公布的时间)的得分为0.5,而之后为1。(6)接受透明度正如前文所强调,货币政策透明度不仅体现央行在公开信息方面所做出的努力,也应考虑公众对这些信息的理解力。因此,相对于文献[3],本文考虑了公众对信息的理解力,即包含了1.6中的两个指标。央行从2003年第三季度开始公布其对储户的问卷调查。这些调查重点分析了公众对未来的物价预期、收入预期等方面的信息。2005年第四季度开始公布银行家的问卷调查;2007年第三季度开始公布企业家问卷调查。这些信息体现了公众对当前宏观经济形势、央行采取的政策措施等的判断。例如,如果央行面临物价具有上涨态势时及时采取了相应的紧缩货币政策并将其政策信息公布于众,而公众依然认为未来物价会继续上升,那这就表明公众没能充分理解央行的政策措施。因此,1.6(1)当央行进行并公布问卷调查时得分为1,否则得分为0。在本文的样本期间,央行每年都会有选择性地对货币政策调整、央行体制改革等方面召开记者招待会,向公众传达央行做出这些调整的原因(见表1)。从表1可以看出,央行每年举办记者招待会次数并无明显规律。为了体现记者招待会次数可能带来的不同影响,本文简单地将平均每个月是否有一次记者招待会作为分界点。因此,1.6(2)只在1998年和2012年得分为0.5,其余年份都为1。

2.3测算结果

2.3.1货币政策透明度总体情况

根据上文的说明,可以得到中国货币政策透明度总体情况(见图1):我国的货币政策透明度最高为10.5,最低是4,存在较大波动,整体呈现上升趋势。此外,由图1可知,我国货币政策透明度存在几个变化较大的节点:中央银行从2001年开始公布《货币政策执行报告》,由于内容充实,其公布大幅提高了我国货币政策透明度;2003年的下降主要归因于《货币政策执行报告》当中转而不公布或偶尔公布央行对宏观经济的预测和不解释货币政策中间目标值与实现值之间的偏差;央行为几次存款准备金率调整和利率变化召开了记者招待会,开始公布央行对储户问卷调查,使得2004年的透明度得到提高;从2007年开始,央行对货币政策调整逐渐以少量文字来说明,甚至不做任何解释,同时2007年之后《货币政策执行报告》当中已经完全不公布央行对宏观经济的数值预测,也降低了货币政策透明度。根据本文的指数构造,在货币政策完全透明时总得分为17分。然而,我国的货币政策透明度最高得分才10.5,离完全透明还有较大的距离。另一方面,本文的测算与其他文献对中国货币政策透明度测算相比存在些许差异。例如,Dincer和Eichengreen(2007)[5]根据Eijffinger和Geraats(2006)[3]的测算方法,测算了世界上大多数国家与地区的央行透明度。由于没有考虑公众的理解,所以其满分为15分。通过测算发现,得分最高的是新西兰,即13.5分,非常接近满分,而最低的国家的得分为0分。其中,中国在2005年的得分为4.5,这与本文的测算相比存在较大差异的原因是:第一,本文的测算因考虑了公众的理解而扩充了测算指标体系的维度,满分为17分,并且我国在扩充的两个指标得分都比较高;第二,正如Dince和Eichengreen(2007)[5]所强调,语言障碍促使他们忽略了一些重要测算信息。例如从对中国2000年和2001年测算得分相等可知,2001年开始公布的《货币政策执行报告》的信息在其测算中没有得到较好体现。国内文献在测算中国货币政策透明度时普遍对Ei-jffinger和Geraats(2006)[3]的测算体系进行了相应简化。例如,徐亚平(2006)[6]和张鹤等(2009)[7]构造的指标体系满分为8分。从其指标体系与本文的指标体系共有指标来看,本文的测算结果基本与其保持一致,不同之处只在于对“央行是否公布通货膨胀率、产出水平等经济变量的预测”的认同上。由于某些季度的《货币政策执行报告》会公布央行对通货膨胀或产出的预测,本文对此的回答是肯定的,即1.2(3)在某些季度的得分为1。

2.3.2细化货币政策透明度的情况

政治透明度和接受透明度都呈现跳跃式的增加。经济透明度、政策透明度和操作透明度的变化则没有明显的变化规律,这主要体现在央行对是否公布其自身宏观经济预测、是否为某次政策调整进行详细说明和是否对货币供应量能达到预先设定的目标进行解释三个方面没有形成制度性的规定,随机性较大。另外,程序透明度中每个指标在整个测算样本期间的得分都为0,政策的决定过程完全不被外界所知。这与西方一些中央银行的做法相比还存在较大的差距。例如,新西兰、瑞典、英国等的中央银行都会将货币政策讨论内容和投票记录公布于众。

3结论

本文基于Eijffinger和Geraats(2006)[3]的测算方法,并加以拓展,构造了中国货币政策透明度指标体系,更全面、更细致地测算了中国货币政策的实际透明情况。与以往研究相比,这一测算指标体系具有以下特点:第一,测算时间单位较小,更为详细地测算了中国自1998年以来货币政策透明化的过程;第二,进一步考虑了公众对货币政策理解这一层面的信息;第三,相对于国外研究而言,考虑了中国的实际情况。测算发现:第一,自从1998以来,中国货币政策透明度总体上呈现不规则的上升趋势,但是近几年却有所下降。第二,即便是在透明度较高的年份,其离完全透明还是有很长一段距离,其中一些指标指代的信息始终不对外公布,尤其是程序透明度。第三,央行越来越关注公众对货币政策的理解,加强收集公众对当前经济形势的判断,在公布更多信息的同时会更进一步地对其进行解释。

作者:王少林 单位:广东财经大学

我国货币政策透明度的测算责任编辑:张雨    阅读:人次