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私募股权投资的公司治理效应

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一、研究设计

(一)样本来源及处理本文选取2009年至2010年于深交所中小企业板和创业板首次公开发行并上市的A股公司为研究对象,因财务数据的特殊性,对金融行业的公司进行了剔除,样本共计410家公司,其中中小企业板257家,创业板153家。多数学者通过对前十大股东名称检索关键词的方式来确定一家公司是否有PE介入。由于此种方法无法排除具有关联性与目的性的投资公司,本文通过逐一翻阅招股说明书的方式手工整理数据。本文对PE的界定为:①持股比例不小于5%,②经营范围为投资,③与公司实际控制人或高管无密切关联。经整理,有PE介入的公司共为138家,其中中小企业板82家,创业板56家。本文其他财务数据、公司治理信息均来自CSMAR数据库。

(二)研究模型及变量定义为验证假设1~4,本文构建如下模型:上述模型中,被解释变量peformance表示公司业绩,均分别用总资产净利润率ROA和净资产收益率ROE度量,以增强文章结论的稳健性。解释变量PE为哑变量,若对应股东被界定为私募股权投资机构则取1,否则取0。解释变量Characteristics表示董事会特征,分别用CEO双重性Dual、董事会规模BSize和独立董事比例IndD来度量三个基于结构视角的指标,以及董事会会议频率BMT这一基于行为视角的指标来度量。控制变量则包括表示财务杠杆的资产负债率Lev、表示成长性的营业收入增长率Growth、表示公司实力的公司规模CSize,以及年度哑变量和行业哑变量。具体的各变量定义及其度量方式如表1所示。

二、实证结果与分析

(一)描述性统计表2列示了公司IPO当年,部分相关变量的描述性统计结果。从公司业绩指标来看,有PE参与的样本,其业绩均值都低于无PE参与样本的业绩值。基于结构视角的董事会特征指标中,有PE参与的样本,其Dual均值和IndD均值都低于无PE参与的样本,但BSize均值9却高于无PE参与的样本均值8。这可能是因为CEO双重性不利于董事会客观行使监督职能,独立董事过多也会造成效率低下,而董事会规模则对其发挥监督职能有正向的帮助,更大的董事会规模有利于董事们之间相互交换信息,整合资源,从而提升公司价值。因此,有PE介入的企业,会有针对性地降低CEO双重性和独立董事占比,而提高公司董事会的规模。关于基于行为视角的董事会特征指标,即变量BMT,有PE参与的样本均值7.4要低于无PE参与的样本7.9。有PE参与的样本的最大值仅为14,远低于无PE参与的样本的最大值22。这表明PE介入的公司会显著的减少年度内董事会会议召开的次数。最后观察控制变量可以发现,有PE参与的样本的资产负债率Lev、营业收入增长率Growth和公司规模CSize都要大于无PE参与的样本,这些可能是由于PE机构倾向于投资规模更大的公司,使得被投资公司的各项投资更加的被放大,营业收入也因此增长得更快。

(二)回归结果分析表3列示了以ROA1为因变量的模型回归结果。从回归结果看,4个回归的调整R2均在35%以上,表明模型拟合优度良好。然而,Prob值显示,3个基于结构视角的董事会特征指标均不显著,当因变量分别为ROA2、ROE1、ROE2时,回归结果依然相似,各指标并不显著,在此不再一一展开赘述。从而,PE介入后基于结构视角的董事会特征指标的改变与公司业绩并无相关关系,本文的假设1至假设3不成立。在以BMT作为解释变量用以衡量董事会监督行为的强度时,分别以ROA1、ROE1、ROE2作为被解释变量的3个回归中BMT×PE的系数都显著为负,表明有PE介入的公司,其IPO当年的董事会会议频率要低于没有PE背景的公司。本文认为,这可能是出于以下两方面原因。一,频繁地召开董事会会导致多方面的成本上升,包括会议费用、差旅经费、高管时间成本等。二、由于例行事项占据了会议的大部分时间,使得董事与董事、董事与高管之间无法进行有效的沟通交流,以至于董事会会议无法有效实施其监控职能。出于以上原因,PE介入目标公司后,适当了减少了董事会会议的频率,以利于提高公司业绩,验证了本文的假设4。

三、结论与总结

本文选取了两类董事会特征指标来体现监督机制,分别基于结构视角和行为视角,实证检验了PE的介入是否会改善公司治理结构、提升公司业绩。研究发现,PE介入后仅通过减少董事会会议频率来提高公司业绩。这可能与我国私募股权基金发展仍处初期有关,大多数PE机构仍还在适应中国资本市场并不断地累积经验之中。并且,我国的资本市场仍存在诸多不完善的因素,本文所选的样本也处创业板成立初期,我国应该尽快完善各层次资本市场,使其能更好地服务于经济的发展。尽管如此,私募股权投资机构仍然对我国中小企业板和创业板公司有正面积极的作用。PE参与公司治理,有助于提高被投资公司监督机制的效果,减少代理成本,进而提高公司业绩和公司价值。

作者:胡蕾 单位:四川大学经济学院

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