商业银行参与股权投资业务研究范文

摘要：

商业银行参与股权投资业务有利于拓宽融资渠道、应对同业竞争、降低系统风险，然而，由于政策限制，当前银行大多采用借道投资的间接参与方式。各种模式各有利弊，因此建议：监管当局要做好商业银行股权直投制度设计，商业银行也要完善内部管理，共同推动股权直接投资业务发展。

关键词：

商业银行；股权投资；收益风险；融资渠道；金融混业经营；商业银行经营管理

一、引言

2015年，17家商业银行经中国证券投资基金业协会审核，获得私募股权投资基金管理人资格。2016年2月，新闻媒体报道我国年内将允许部分商业银行建立股权投资载体，直接入股科技企业。央行与银监会领导层也在多种场合鼓励创新投贷联动融资方式支持创新企业。种种迹象表明，我国商业银行直接参与股权投资业务的限制将逐步松绑。商业银行参与股权投资业务的理论基础是金融中介理论。该理论认为，金融中介是储蓄转化为投资过程中基础性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通过存单等形式向居民投资者和其他部门募集资金，购买企业发行的股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，实现储蓄向投资的转换。由此可见，在传统金融学理论中，商业银行的主营业务包含了股权投资。Benston&Smith（1976）的交易费用模型认为，商业银行参与股权投资具有节约交易费用、分散风险以及专业化优势。Leland&Plye（1977）的信号传递模型认为，金融中介作为信息生产者，可以化解投资过程中的逆向选择和道德风险问题，有利于对股票等金融资产进行合理定价。Diamond（1984）的受托监控模型认为，金融中介可以实时监测被投资企业的现金流状况，对其进行跟踪调查，了解其经营情况，甚至可直接向借款人派驻监事，有利于提高投资的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）认为商业银行拥有客户资源、信息资源和营销网络优势，参与股权投资业务可以产生规模经济和范围经济，并提高投融资效率，增强市场竞争力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投资股权可以为客户减少金融产品的学习成本、交易成本以及参与成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）则从风险分析角度指出，商业银行参与股权投资业务不仅可以促进其业务多元化，提高银行利润，而且还可以降低经营风险，减少破产的可能性。

Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，随着信息技术的进步，交易成本、信息成本、监管成本以及参与成本大幅下降，金融中介逐渐被金融市场的制度性安排所替代。因此，他们认为金融机构的形式应该随功能而变化，银行与非银行金融机构彼此之间的业务需要互相融合，各种金融中介都可以从事包括存贷款、证券买卖等业务。然而，由于上世纪90年代银证关系的混乱，中止了我国银行业的混业经营，也中断了商业银行直接参与股权投资业务的路径。当时，商业银行通过假回购、真拆借将自有资金放大杠杆后进入股票市场，甚至通过国库券假保管单等形式把企业生产资金、居民存款骗入市场，操纵股价，吹大泡沫。这种乱象极大提高了金融系统风险，直接导致1995年出台《商业银行法》，禁止商业银行直接从事股权投资业务。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”随着国际战略投资者的引进，商业银行公司治理和内控制度日益完善，监管理念和技术也在不断进步，商业银行参与股权投资业务产生的混业风险已经能够得到有效控制。放开商业银行直接参与股权投资业务、支持实体经济发展成为管理者和银行需要认真思考的问题。

二、商业银行参与股权投资业务的必要性

（一）经济转型需要银行参与股权投资业务当前，我国经济由于人口红利消失、储蓄率下降等内生性因素以及海外经济衰退、国内环境负载过重等外生性因素的制约，GDP增速由过去的10%台阶式下行到6.9%左右，经济增长压力明显加大。以投资驱动、出口拉动为主的经济增长方式已经难以为继，固定资产投资增速由10年前的30%下降到现在10%，出口增速更是出现负增长。为了避免陷入“中等收入陷阱”，经济发展方式需要从投资驱动、出口拉动为主向优化资源配置、创新驱动发展为主转变，宏观经济调控方式需要从总需求管理为主向总供给管理为主转变，金融支持方式也要从债权融资为主向股债联动转变。这是因为初创企业往往资产轻、风险大、资产负债表不健全，与传统信贷业务模式匹配度不高，很难获得信贷支持。与锦上添花而不雪中送炭的债权融资相反，股权融资奉行“同舟共济、利益共享”的融资文化，更可能支持初创企业。最近几年，虽然货币政策持续宽松，但是资金大多淤积在金融系统里空转，不愿意进入实体经济，无法有效降低融资成本就是证明。与此同时，当前居高不下的债务导致的高杠杆已成为中国经济不能承受之重。据中国社会科学院统计，2014年，中国企业部门杠杆率①已达到123.10%，全社会杠杆率②更是高达235.70%，而2015年以来随着地方政府债务的被动扩张，社会总债务又进一步加重。因此，为了改善整个社会的融资结构，化解当前庞大的债务规模，有效推动“大众创业、万众创新”的国家战略，必然需要允许拥有大量沉淀资金的银行参与股权投资业务，不断提高股权投资力度，有效降低杠杆率。

（二）同业竞争倒逼商业银行参与股权投资化解产能过剩、转变经济增长方式必然会打破银行在融资体系的垄断地位。在投资拉动时期，银行作为资金投放的主要渠道，在投融资体系中具有垄断地位。在创业创新时代，银行信贷文化变得不太适应，银行业的垄断地位不断受到蚕食。在资产端，银行业务不断向非银行金融机构开放，小额贷款、互联网金融、网络支付等业务日益蚕食银行贷款规模。在负债端，伴随监管竞争以及居民财富意识觉醒，券商、基金、信托、保险财富管理功能日益增强，不断侵蚀商业银行负债来源。当前，商业银行理财业务占资管规模仅为25%左右（见表1）。在非银行金融机构向银行业混业经营业务转移的同时，银行业务必须向股权投资等非信贷业务进军，提高综合金融功能和投资收益，缓解利率市场化和金融脱媒的冲击。

（三）直接参与股权投资业务有利于降低系统风险当前，受商业银行法等政策限制，银行无法直接参与投资股权，只能借道信托、基金、券商、理财等通道迂回投资。商业银行股权投资一般隐藏在伞形信托、集合信托计划、基金专户、分级基金、私募基金、集合资管计划、结构化产品等金融产品中，这些产品结构复杂，虽然被多个部门重复监管，但透明性差，监管难度大，无法有效识别和监控风险，容易产生系统性风险。例如，在宝能收购万科股票的案例中，就有浙商银行理财资金通过借道信托计划、券商资管和产业投资基金参与到股权投资的影子。另据华泰证券研究所估计，在2015年的股灾中，高峰期估计有1.6万亿左右的银行理财资金通过券商融资融券和场外配资流入股市，在股市下跌中加剧了系统性风险。正是因为商业银行披着固定收益类债权融资产品的形式参与股权投资业务，让内部控制体系放松了对市场风险的警惕和监控，也逃避了外部监管，暗中放大了股市杠杆，提高了金融系统性风险。所以，明确银行直接参与股权投资业务资格，将参与路径和会计科目透明化，要求银行设立专门的风险管理团队和机制对风险进行识别和控制，有利于降低系统风险。

三、商业银行参与股权投资业务的国际经验

国外商业银行较少单独探讨是否应该参与股权直投，更多聚焦在是否应该混业经营以及应该采取哪种股权架构上。从历史演进来看，除德国银行业一直实行混业外，美、日等发达国家银行业无不经历了从混业到分业再回归混业的过程，这个发展路径已经从实践上说明了混业经营的历史必然性。根据混业经营股权架构不同，外国的混业经营实践为我们摸索出三种模式：以美日为代表的金融控股公司模式、以英国为代表的银行母公司模式，以及以德国为代表的全能银行模式。金融控股公司模式是以集团公司作为控股公司，下设银行、证券、保险、信托等子公司，集团公司通过经营决策权和人事任免权实现对子公司的控制。子公司之间可能通过交叉营销等方式实现利益共享，但一般会独立开展业务以实现风险隔离。例如，花旗集团主要通过控股美邦（SSB）公司来开展股权投资和交易业务（见图1）。这种模式中，“混业”主要体现在控股公司层面，各子公司实质上并不算“混业”，因此银行也很少参与股权投资业务。银行母公司模式则是以银行作为母公司，下设证券、保险等子公司，进而涉足多个金融领域。银行母公司的代表巴克莱银行主要是通过子公司巴克莱资本（BarclaysCapital）来开展投行业务和股权投资（见图2）。全能银行经营模式在我国是违背《商业银行法》规定的，因此需要银行采用海外控股和信托控股的方式控股证券公司，实现多牌照混业。全能银行模式是最为彻底的混业模式，允许同一家金融机构以事业部的形式经营各项金融业务。其最典型代表是德意志银行，可以直接通过企业及投资银行部来投资股权（见图3）。

需要说明的是，以上三种模式不是以国家为严格界限来划分的。比如，美国1933年通过的《道格拉斯——斯蒂格尔法》将商业银行与投资银行业务分开，商业银行只能采取金融控股模式参与股权投资。而1999年美国出台《金融服务现代化法》后，已从理论上允许美国银行实行全能银行制度参与股权投资业务。2013年通过的沃尔克规则，又禁止商业银行从事高风险的自营交易，实质上限制了全能银行模式。同时，美国当前还存在一些规模小、资产少的单一银行制度。比较国际上三种商业银行参与股权投资的主流模式，主旨在于通过对比，便于从业务模式、资金来源、风险管理等指标作为主要考量来选择适合我国商业银行的混业模式。总体来说，金融控股模式通过下属证券公司来参与股权投资业务，因此储蓄动员效率较低，但是具有风险隔离较为充分的优点。全能银行通过银行内设部门参与股权投资业务，因此储蓄动员效率最高，但是混同风险最大，也容易产生文化冲突问题。银行母公司模式通过银行证券子公司参与股权投资业务，储蓄动员效率和风险隔离程度介于上述两种模式之间，可以充分利用银行网点和客户资源优势，以及券商的投行和资产管理优势，产生银行与券商的协同效应。

四、商业银行主要股权投资业务模式的利弊分析

当前我国商业银行股权投资业务模式主要有五种（见表2），具体的特点和利弊如下：

（一）子公司模式合规性最高子公司模式是指商业银行通过在海外设立证券子公司来参与股权投资业务的模式。它实际上是银行母公司模式在我国的一种演变模式。由于我国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在境内不能参与股权直投业务，因此商业银行往往在境外成立可以进行股权直投业务的子公司，然后由子公司或其设立的基金管理公司参与股权投资业务。这种模式的典型代表是五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参与股权投资业务。这种模式最大优势在于合规性最高，在当前法律环境下最无争议而有效地规避了我国《商业银行法》第四十三条规定的限制。它的问题在于，成立海外子公司的运营成本较高，且商业银行在与作为独立法人的子公司进行股权投资业务合作时，存在着企业文化、考核激励、资源分配等利益冲突，未必能产生很高的投贷联动效应。

（二）通道模式风险隐患多通道模式是指商业银行通过发行理财产品认购信托公司、证券公司、基金公司发行的结构化的信托计划、券商资管计划、基金产品的优先级收益权，获取优先固定收益，来间接参与证券一二级市场。而这些信托计划、券商资管计划、基金产品则可以开展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各类股权投资业务。这种模式下，信托公司、证券公司、基金公司实际上是银行股权投资的通道，银行与它们没有人事、股权、薪酬关系，仅有业务合作和投资收益关系，而且商业银行认购的是结构化后的优先级产品，获取的是固定收益，因此名义上是一种债权投资而非股权投资，从而规避了《商业银行法》规定。通道模式最初被竞争压力大、法律合规能力强的股份制银行研发推出，后来被我国城商行、农商行甚至国有银行引用，是当前的商业银行参与股权投资业务的主流模式。这种模式一方面扩大了通道公司的股权投资者范围，提高了募集资金效率，另一方面使得银行挽留住了高净值客户，因此推广很快。但是，根据2014年银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）规定，只能面向风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户和机构客户募集资金，存在一定的受限性。同时，这种模式还存在诸多风险隐患：第一，在结构化设计中，商业银行为了获得较高收益，可能将劣后级比例设计较低，从而引致击穿风险；第二，如果投资标的资质不优，在经济下行期和股市剧烈波动期，也可能引起夹层杠杆危机，放大理财客户投资风险；第三，商业银行还存在将优先级收益设置较低，为劣后级投资者输送利益的道德风险。

（三）投贷联动模式需要银行革新信贷管理理念自2014年国务院发文《关于加快科技服务业发展的若干意见》首提要“探索投贷结合的融资模式”以来，投贷联动模式日益得到监管层认可。投贷联动模式主要是指由商业银行独自或与股权投资机构合作，以“债权+股权”的模式为目标企业提供融资，形成银行信贷和股权投资之间的联动融资模式。投贷联动根据股权分享形式不同大致可以分为三种模式：一是银行与股权投资机构合作模式。在股权投资机构对目标企业尽调评估和投资基础上，商业银行与股权投资机构约定股权分享机制，为借款企业提供融资，实现股权与债权的联动。具体又可细分为投贷联盟和期权贷款模式。投贷联盟是银行跟随股权投资机构对企业给予一定比例的信贷支持甚至融资解决方案；期权贷款则是银行在与企业签订贷款协议时，约定可以把贷款作价转换为对应比例的股权期权，在客户通过IPO或股权转让等实现股权溢价后，由股权投资机构抛售所持部分股份，按照初始约定比例与银行共享分成。二是银行集团内部投贷联动模式。即商业银行在为科技型借款企业提供信贷服务时，通过集团内部具有股权投资资格的子公司对其进行股权投资，在集团内部实现投贷联动。三是向股权投资机构发放贷款模式。即银行直接向股权投资机构发放专项用于目标客户的贷款，间接实现对科创型企业的融资支持。这个模式的最大意义在于，投贷联动拓宽了中小企业的直接融资渠道，同时商业银行能够较高程度分享中小企业的成长收益。但是这种模式存在银行谨慎经营与股权投资略显激进的文化冲突。它需要商业银行改变传统的、过于依赖抵押担保的信贷理念，从重抵押担保向第一还款来源回归；需要商业银行重塑风险观念，从一味回避风险向识别风险、理解风险、管理风险转变；需要改革考核机制，建立差异化考核激励办法，适当提高对科技型企业的风险容忍度，建立合理、明晰、可操作的尽职免责制度。

（四）财务顾问模式无法分享企业成长收益财务顾问模式是指银行并不动用资金直接或间接持有股权，而更多地是充当中介角色参与股权投资业务，仅提供中介金融服务，收取服务费用。财务顾问内容包括：作为设立顾问，商业银行利用营业网点以及地方政府关系资源优势，从税收筹划、政策扶持等维度协助基金在当地设立落户；作为融资顾问，帮助股权投资基金搜寻推荐对PE有浓厚兴趣且有风险承受能力的私人银行客户，提高募集资金效率；作为投资顾问，向私募股权投资基金推荐优质企业项目，提供资信评估等增值服务；作为托管顾问，为基金提供清算、估值、会计核算服务；作为并购重组顾问，利用资金优势，为企业提供债务重组服务，化解关联企业互保等上市瑕疵，进而促进企业引进私募股权融资。财务顾问模式是一种比较谨慎的业务模式。这种模式虽然在一定程度上提高了商业银行的中间业务收入，但是商业银行基本上是收取少量咨询费用，相对于股权投资收益占比较低，无法分享企业成长收益。

（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商业银行法人银行、资产管理部或投资银行部等一级部门作为备案主体，获得基金管理人资格，作为基金管理人，向投资者募集资金设立私募股权基金，并直接参与股票、股权等多层次资本市场。2015年6月，首批商业银行在基金业协会备案取得私募基金牌照，打开直接参与股权投资业务大门。这个模式可以让商业银行直接且最大限度介入股权投资业务，分享企业成长收益。但是这种模式与现行法律冲突，存在法律瑕疵。而且以资产管理部或投资银行部名义承担基金的法人主体资格，不符合《民法通则》关于企业法人的规定。

五、对我国商业银行参与股权投资业务的相关建议

（一）监管层要做好商业银行股权直投的制度设计商业银行从事股权直投业务是大势所趋。然而，由于政策限制，当前商业银行大多采用借道投资的间接参与方式，产生了表2所列的众多问题。为了更好地支持实体经济发展、应对同业竞争、降低系统风险，监管层需要做好如下制度设计来规范商业银行股权投资。首先，从法律上明确商业银行参与股权投资的业务资格。建议尽快修订《商业银行法》中关于商业银行不得直接股权投资的相关规定，为业务开展提供法律依据。在此之前，可以参照推行IPO注册制的做法，申请人大授权国务院调整《商业银行法》有关直接投资股权业务的相关规定，给予商业银行参与股权投资业务的资格。同时，尽快出台相关管理办法，对商业银行开展股权投资业务的额度上限、资金运作、风险控制等做出制度性安排。其次，明确商业银行参与股权投资的组织结构。我国银行的混业经营不太适合用全能银行模式，因为在全能银行模式下，业务之间的财务风险和关联交易因为“防火墙”被完全拆除而难以得到较好控制。当前无论从银行自身的内控技术、人才储备、自律意识，还是从监管模式和制度都无法快速有效应对全能银行模式下的风险。因此，建议商业银行成立自营业务子公司或资管业务子公司，作为载体参与股权直投业务。第三，制定商业银行参与股权投资的战略步骤。建议按照“先理财资金，后自营资金；先一级市场，后二级市场”等步骤逐步放宽商业银行股权直接投资业务。

（二）商业银行要做好股权投资业务的内部管理与信贷业务相比，股权投资业务在法律政策、风险偏好、价值取向、激励机制、企业文化上都存在着明显的差异。因此，商业银行要针对股权投资业务建立专门的风险管理系统、投资决策体系、业务管理流程、绩效考核机制，不断完善内部控制，既要实现股权投资与信贷业务的风险隔离，又要能充分推动股权投资业务发展。由于两种业务文化差异较大，需要通过组织架构设计来实现有效风险隔离和业务联动发展。

（三）创新模式更深介入股权投资业务商业银行要认清自身相对于专业风险投资机构的优劣势，采取适当模式参与股权投资业务，避免业务竞争同质化。商业银行在直接参与股权投资业务之前，可以根据实际情况选择合适切入点，通过与其他股权投资机构的合作积累经验，小范围试错，为股权直投做好准备。在此基础上，商业银行要积极探索新的业务模式，更深入地介入股权投资业务，直至覆盖股权投资运作全周期，获取与承担风险相匹配的投资收益。

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作者：尹宏祯 单位：四川省委党校