国际金融危机后的宏观政策演化范文

一、引言

2008年美国次贷危机引发的国际金融危机导致主要经济体股市崩盘、房地产价格断崖式下跌、大量金融机构破产、实体经济衰退、失业率大幅攀升。面对突如其来的经济衰退，各国政府在2008～2010年实施了大规模财政刺激计划和宽松货币政策，企图挽经济之狂澜于既倒。结果，世界经济经过2009年的严重衰退之后，2010年企稳回升，2011年出现了短暂复苏和局部过热。然而，从2011年年底的经济数据可以看出，各国经济的复苏强度出现了明显分化。新兴市场经济恢复到了危机前的水平，出现了比较明显的通货膨胀。主要发达经济体虽然经济增长率和通货膨胀有所反弹，但房地产价格仍在下降通道之中，失业率居高不下，财政状况不断恶化。在这种情况下，各国政府对未来经济走势的判断出现了明显分歧，货币政策和财政政策的力度和方向被迫进行调整。但总的来说，发达经济体面对财政、金融和就业压力，货币政策进一步宽松，而新兴市场和发展中国家为了防止经济过热，货币政策明显收紧。进入2014年之后，美国和英国经济企稳的迹象越来越明显，失业率下降到6%以下，实际通货膨胀率与目标通货膨胀率的缺口逐步缩小，市场对美联储量化宽松政策退出和降息的预期越来越强烈，美元和英镑对其他主要货币的升值趋势明显(AytekMalkhozov，2015)。然而，英美之外的发达经济体的表现并不尽如人意，欧元区仍然在通货紧缩的边缘，失业率居高不下，希腊危机不时地威胁欧元区的经济稳定(赵志君、张文中，2012)。日本在安培政府的三支箭射出之后，效果昙花一现，进一步提高消费税的计划被迫延迟，直线上升的政府债务威胁日本的金融安全(刘瑞，2010)。新兴市场经济明显减速。中国经济在进入新常态之后，结构性矛盾突出:经济下行压力加大，房地产投资下降，土地财政难以为继，财政收入增速放缓，地方政府融资平台和地方债隐患不断，全球经济调整中前行(曹永福等，2015)。2014年乌克兰危机、卢布贬值、强势美元和以石油为代表的国际大宗商品价格崩盘加剧了市场对经济前景的担忧。在美元升值、大宗商品价格下降和通货紧缩阴霾不散的情况下，美联储量化宽松的货币政策虽已退出，但不敢贸然做出升息决定，其他经济体则进入了新一波的竞争性货币宽松阶段(AytekMalk-hozov，2015)。2008年的国际金融危机是在世界经济多样化、贸易自由化、资本全球化的条件下发生的，具有与以往历次危机不同的特点，一些新现象对既有的理论和观念形成了挑战。本文的目的是通过对世界主要经济体宏观经济形势的走势和宏观政策演化的分析，预判世界经济新特点，探讨宏观经济走势和政策方向。

二、共识阶段:宏观政策协调一致

国际金融危机发生之后，世界GDP增长率从2007年的5.67%下降到2008年3.04%，2009年进一步下降至0.01%。其中，发达国家GDP增长率从2007年的2.77%下降到2008年的0.14%，发展中国家GDP增长率从2007年的8.6%下降到2008年的5.8%。2009年发达经济体出现了－3.41%的经济衰退，新兴市场和发展中国家虽然仍有3.08%的增长率，但经济增长率远低于潜在水平。鉴于1929年的世界经济大萧条的负面经验和凯恩斯主义的传统思维，20国集团(G20)领导人于2008年11月15日在美国华盛顿举行会议，决定加强合作，努力促进全球经济增长，改革全球金融体系。随后，各自推出了力度不一的扩张性财政政策和宽松的货币政策，对问题金融机构实施救助。美国是金融危机的重灾区，挽救金融机构、避免雷曼兄弟之类的金融机构破产成为美国政府的当务之急。为此，2008年11月美联储推出第一轮量化宽松的货币政策，通过购买抵押贷款支持证券、长期国债、两房债券向市场注入流动性共计1.725万亿美元。欧元区各国财政状况差异甚大，德国财政相对健康稳健，欧猪五国面临债务违约，所以不可能实行协调一致的财政政策。在货币政策方面，欧洲中央银行起初采取常规的利率工具，将政策性利率从2008年6月的4.25%削减到2009年4月的1%。2009年6月开始启动欧版量化宽松货币政策—长期再融资操作(LTRO)。第一轮长期再融资操作的规模是4420亿欧元，期限1年、利率为1%。日本政府在2008年4月至2010年9月期间，先后8次出台了总额高达160万亿日元的经济刺激计划。仅2009年4月10日日本内阁通过的新经济刺激计划就高达56.8万亿日元，占日本GDP的3%左右，这是日本史上最大规模的经济刺激计划。从资金支出内容上看，用于金融对策的资金是41.8万亿日元，几乎占计划总额的3/4。在货币政策方面，2008年日本银行重新启动零利率政策，将银行间无担保隔夜拆借利率和基准贷款利率从0.5%和0.75%分别降低到0.1%和0.3%。为增加日元流动性，自2008年9月16日至10月14日日本银行向短期金融市场注入资金39.6万亿日元。2008年10月变相降低商业银行的存款准备金率，对商业银行经常账户超额存款准备金实行0.1%的临时利息。

2008年年底日本银行通过公开市场业务购买的国债增加到16.8万亿日元。另外，为应对金融市场中美元短缺的情况，日本银行通过与美国联邦储备系统签订货币互换协议，获得了600亿美元的流动性支持。中国的宽松政策也是全方位的。在财政政策方面，将股票交易印花税的征收方式由现行的双边征收调整为由出让方按1%缴纳的单边征收，让汇金公司自主购买四大国有银行股票。对家电下乡、汽车下乡进行补贴，加快审批了一批基础设施投资项目，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的统一下调契税税率到1%，提高了出口退税率。在货币政策方面，从2008年9月16日到12月5日中国人民银行多次降低存贷款利率和法定存款准备金率;对首次购买普通自住房和改善型普通自住房的居民提供优惠贷款利率，首套房房贷利率在基准利率的基础上下浮30%;终结了人民币汇率自2005年7月以来保持的单边升值趋势。尽管2009年中国政府年初提出了新增贷款5万亿元、广义货币供应量(M2)余额增长17%的宽松目标，然而，当年实际新增贷款达到9.7万亿元，多增4.7万亿元或94%，贷款余额增长31.7%;M2的余额达到60.6万亿元，同比增长27.7%，高于经济增长率19个百分点。狭义货币供应量M1余额22.0万亿元，增长32.4%。2010年广义货币供给实际增长19.7%，再一次大幅度突破年初制定的17%的预定增幅。在产业领域，出台了汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶、电子信息、石化、轻工、有色金属、物流等十大产业振兴规划。一轮宽松政策过后，各国宏观政策的短期效应迅速显现，主要经济体GDP增长率都恢复到了危机前的水平。2010年世界GDP增长率达到5.43%。发达国家GDP增长率恢复到3.06%，新兴市场和发展中国家GDP增长率达到7.48%。其中，美国经济增长2.53%，欧元区增长1.95%，日本增长4.65%，英国增长1.66%。强刺激之下，中国经济于2009～2011年连续三年保持9%以上，巴西、印度等新兴市场国家和主要发展中国家也表现了强劲增长。强刺激政策使欧元区2010年和2011年的通货膨胀率分别上升至1.61%和2.72%。美国通货膨胀率上升至1.64%和3.14%，中国的通货膨胀率上升至3.3%和5.4%。可见，2011年主要经济的通货膨胀率都超过了政府控制目标。日本是个例外，虽然日本经济增长指标表现尚可，但2010年和2011年消费价格指数出现了－0.7%和－0.3%的负增长。第一波强刺激过后，各国的财政收支状况和资产负债表普遍恶化。2009财年美国联邦财政赤字创下了1.41万亿美元历史纪录，财政赤字与GDP之比达到9.9%，2010财年赤字仍高达1.29万亿美元，占GDP的比重达到8.9%。2009年和2010年欧元区的财政赤字率分别是6.34%和6.19%。其中，爱尔兰的财政赤字在欧洲国家最高(达GDP的32.4%)，紧随其后的是希腊(10.5%)、英国(10.4%)、西班牙(9.2%)和葡萄牙(9.1%)。持续的财政赤字使发达国家的政府债务总额直线上升。从整体上，2011年发达国家的政府债务已经达到102.66%。其中美国是99%，欧元区88%，英国84%，日本230%。由于存在法定上额限制，2011年以来美国联邦政府被迫提高债务上限，以避免债务违约。

三、分歧阶段:宏观政策各自为政

由于危机影响程度、发展阶段和政策力度存在差异，经过第一轮强刺激政策之后，各个经济体的表现不一。美国、欧洲股市都得到了恢复，但房地产价格还在下降通道中，失业率居高不下。日本经济复苏乏力，面临失去第三个十年。发展中国家虽然经济增长强劲，但资产泡沫和通货膨胀风险上升，经济不确定性依然很大。在这种情况下，从2010年年末开始各国政策分歧加大。美联储于2010年11月3日宣布第二轮量化宽松货币政策，计划在2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，并对债券到期回笼资金进行再投资。第二轮量化宽松货币政策结束之后，美联储2011年9月21日决定实施扭曲操作，从而维持短期利率不变、降低长期利率。自2011年10月至2012年6月末，在卖出4000亿美元的短期国债的同时，买进等量的长期国债。平均而言，扭曲操作规模大约是每月450亿美元扭曲操作结束后，美国经济出现了企稳、复苏迹象，房地产价格探底回升，但是基础仍不稳固。2012年9月14日美联储在9月议息会议结束后宣布，启动第三轮量化宽松货币政策，即从14日起每月购入400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)，并将6月实施的“扭转操作”延长至当年年底。上述两项措施叠加，美联储在年底前每月增持长期债券的规模达850亿美元。另外，美联储决定将联邦基金利率继续保持在0～0.25%的超低区间，并将这一水平从此前计划的至2014年年末延长至2015年年中。欧洲银行于2011年4月和7月进行了两次、每次25个基点的加息操作，将政策利率提高至1.5%。尽管在2011年第三季度欧元区经济还有0.3%的增长，但是，2011年年底市场对欧元区经济做出了负面预测，预计在2011年第四季度和2012年第一季度将出现负增长。在这种严峻局面下，2011年12月21日欧洲央行启动了一轮三年期长期再融资操作，为523家银行提供规模高达4890亿欧元的低息贷款。2012年2月29日又宣布了规模为5295.3亿欧元第二轮三年期长期再融资操作。两轮再融资操作的规模都显著高于市场的普遍预期。在长期再融资操作、欧洲财政整固计划、希腊债务重组以及欧洲稳定机制(ESM①)等种种利好因素的推动下，欧洲货币市场的3个月期欧元银行间同业拆放利率(Euribor)从2011年12月开始持续回落，欧元区长期政府债券收益率震荡下行，国家(除希腊之外)与德国的政府债券利差明显缩小。在国际金融危机、海啸和福岛核电站事故的双重打击下，日本经济格外困难。在2012年9月26日安倍第二次出任日本首相后，日本也加入了新一轮量化宽松的行列。“安倍经济学三支箭”的第一支就是通过量化宽松的货币政策，推动日元贬值，扩大出口。为此，安倍逼走了反对量化宽松的日本银行总裁白川，换上了支持他的黑田，宣布了2%的通胀目标，并发誓不达目的决不罢休。安倍射出的第二支箭是“灵活的财政政策”。2012年8月10日，日本通过了消费税增税法案。法案规定到2014年的4月份，消费税将从当时的5%上调至8%，到2015年10月份，再升至10%。安倍的第三只箭是通过结构性改革启动民间投资。在农业、能源、税收等领域实施以下改革举措。第一，非处方药解禁网络销售，除部分副作用风险较高的药品外，超过99%的药品可在网上销售。计划将医疗保健、医疗设备和制药作为日本主要的增长领域。第二，日本政府与地方自治体合作创设“国家战略特区”，通过经济和行政结构改革吸引世界的技术、人才和资金，打造国际商业大都市。为此，在外国医生执业、国际学校设立、都市公寓容积率等方面放宽管制。第三，允许庞大的公共退休基金购买更多股票并卖出回报虽稳定但很低的政府债券，建议放松其投资规定。第四，除了设立收入目标值，允许民间资金在目前管制较多的领域投资公共基础设施项目，提出了在未来10年内创造出12万亿日元的市场建设规模，今后3年内民间投资增长1成左右，到2020年基建输出增至30万亿日元。第五，加强职位匹配和新职介绍服务，在健康、能源、新一代基础设施、旅游等4个领域在2030年前创造443万个新就业岗位，10年后使40岁以下年轻农业从业人员从20万增加到40万。

然而，在中国这边，人们对经济泡沫化产生了普遍忧虑，货币政策从2010年第三季度开始转向。2010年12月中共中央经济工作会议决定，2011年继续执行积极的财政政策，而将货币政策由原来的适度宽松调整为稳健。在2010年10月到2011年7月间经过5次利率调整，把存款基准利率从2.25%提高到3.5%。随着大规模刺激政策的到期以及连续多次提高利率和法定准备金率，经济过热得到了遏制，房地产市场趋于稳定，股市步入下降通道。

四、不得已的选择阶段:新一波货币宽松

2012～2014年美国经济增长率连续三年稳定在2%以上，2014年失业率下降至6%以内，通货膨胀率维持在2%左右。美国股市已经走出金融危机的阴霾，道琼斯工业平均指数自2009年3月份的6626点已经上涨至目前的18000点左右。房地产价格指数也恢复到2008年的水平。在这种背景下，美国联邦储备委员会2014年10月29日决定，在10月份完成最后一轮150亿美元购债操作后不再进行此类操作，这意味着自2008年国际金融危机以来，历时5年的量化宽松货币政策到此结束。然而，在美联储宣布QE正式退出历史舞台之后仅一天，日本央行便于2014年10月31日就出人意料地宣布，将进一步扩大资产购买规模，每年基础货币年供应量由70万亿日元增加至80万亿日元，将日本债券购买规模增加30万亿日元。日本央行货币政策委员称，货币宽松有可能长期持续。截至2015年年底，日本央行向市场注入的基础货币350万亿日元，迫近美国的约450万亿日元(约4万亿美元)，占国内生产总值的比率将达到70%，远远超过美国的20%和欧洲的10%的水平，在世界范围看也实属罕见。无独有偶，欧洲和英美之外的大部分经济体也加入了新一波货币宽松行列。欧洲中央银行2015年1月22日宣布了1.1万亿欧元的资产购买计划，包括现有的资产支持证券和抵押担保债券以及欧元区中央政府、机构发行的其他债券购买。从3月到2016年9月底，每月购买600亿欧元。当然，欧洲中央银行也对该计划赋予了一定的灵活性，也可能在通货膨胀率达到和接近2%的中期通货膨胀率目标的情况下提前结束。

由于该计划规模之大、持续时间之长，远远超过了市场参与者的预期，在计划宣布当天，欧元区核心和国家股票价格上升了1.3%～2.4%，欧元对美元贬值了1.5%，市场的通货膨胀率预期上升。2015年2月4日中国人民银行宣布降低银行法定准备金率50个基点。这是自2012年以来首次调整存款准备金率。2月28日中国人民银行再次降低存贷款基准利率25个基点，其他类型的存贷款基准利率也相应地下降。至此，存贷款基准利率分别降至2.5%和5.35%。中国人民银行还将存款利率上浮幅度提高至30%，使中国的银行业朝着利率市场化的方向又迈进了一步。一直以来，瑞郎被称为最接近黄金标准的货币，国际资本市场的“热钱”把瑞郎当成“避风港”。瑞士央行2011年9月决定，将瑞士法郎与欧元最低比价定为1.20瑞郎对1欧元，以遏制瑞郎持续升值。然而，欧元贬值给瑞郎带来了升值压力，为了缓解瑞郎升值的压力，瑞士国民银行于2014年12月18日对大额活期存款引入－0.25%的负利率。在2015年1月15日，即欧洲中央银行宣布扩大资产购买计划一个星期之前，瑞士国民银行终止了最低汇率限制，并将存款利率降至－0.75%。瑞士政策的外溢效应还导致匈牙利福林和波兰兹罗提显著走弱。受欧元贬值的影响，丹麦克朗(Krone)也开始走强。为了保卫丹麦货币对欧元的钉住汇率，丹麦三周内四次下调存款凭证的利率，至2015年2月5日的－0.75%。1月份丹麦中央银行通过卖出1063亿丹麦克朗干预外汇市场，2月份又卖出了687亿丹麦克朗，相当于GDP的9%。2月12日瑞典中央银行降低回购利率10个基点至－0.1%，并宣布启动购买政府债券100亿瑞典克朗(SEK)。瑞典中央银行预计，要确保长期的预期通货膨胀率与政策目标相适应，还需更多的扩张性货币政策。新加坡金融管理局于2015年1月28日宣布继续执行适度升值的目标区汇率政策，但将放缓新加坡元的升值步伐，以应对通缩压力。在宣布政策的当天，新加坡元对美元贬值1%，至2010年以来的最低点。澳大利亚2月初下调政策利率25个基点，至2.25%。巴西中央银行是个例外，那里的贸易顺差占总出口的36%，它的政策利率经过三次调整从11.25%提高到12.75%。俄罗斯卢布对美元的汇率从2014年12月初到2015年2月末下降了18%。为遏制卢布贬值，俄罗斯中央银行将政策利率从10.5%提高到12月中旬的17%。1月末将政策利率下调到15%。印度储备银行于1月15日削减基准利率25个基点，至7.75%，这是20个月来的首次削减。3月4日印度央行再次利率降低25个基点。至此，2014年11月以来已经有十多个的中央银行放松了货币政策，其中欧洲、丹麦、瑞典和瑞士的四个中央银行把政策利率降到了零点之下。与新一波货币宽松密切关联的因素有三个:除了美国和英国之外的大部分经济体复苏乏力、强势美元和英镑，大宗商品价格下跌。

首先，从世界主要经济体的增长态势看，世界经济在达到2010年的金融危机之后的最高点之后，重新步入下降通道，从2010年的5.43%下降到2012～2014年的3.3%左右。发达经济体的增长率在达到2010年的3.3%之后，持续徘徊在2%下方。发展中国家经济增速在达到2010年的7.48%之后，增速逐渐放缓到2014年的4.43%，但美国经济增长最近连续三年保持在2%以上，英国在2012年探底之后表现出强劲复苏态势，2014年更是出现了3.2%的增长。随着经济进入新常态，中国经济增长率在2011～2014年连续三年在8%以下徘徊，而且呈逐年下降态势。在日本方面，安培三支箭射出之后，日本经济经历了两年1%以上的增幅之后，2014年再次跌入1%下方。这是2014年年末以来，新一轮货币宽松政策的基本面因素。其次，再看强势美元的作用。美国退出量化宽松的政策预期，推动美元强劲升值和欧元相对贬值。在2014年6月初到2015年3月4日商品价格急剧下降，美元的有效汇率升值了12%。从2014年12月初到2015年2月末，美元的贸易加权汇率升值6%，对欧元和大部分新兴市场货币的升值尤为明显。由于强势美元的作用，那些汇率钉住欧元而经济基本面尚好的国家跟随欧元被动贬值，势必造成本币被低估，从而带来升值压力。例如，瑞士一直把瑞士法郎对欧元的汇率维持在最低的1.20的水平上，保护最低的汇率导致12月份瑞士国民银行的总资产上升到GDP的87%。而瑞士两次下调利率和对最低汇率限制的解除，引起了金融市场迅速而强烈的反应。当日主要瑞士股票指数几乎垂直下降9%，瑞士政府债券的长期收益率下降到零以下，瑞士法郎对欧元汇率立即跌倒历史最低水平。再看石油等国际大宗商品的影响。布伦特石油价格由2014年12月初期的每桶71美元下降到2015年1月中旬的45美元，然后恢复到并稳定在2月中旬的60美元一桶。低油价对相关能源公司的利润和未来展望产生了深远影响。结果，能源公司的股价急剧跳水，购买风险迅速上升。工业金属和农产品价格也下降，但下降幅度远低于石油价格的下降，这使人们怀疑需求因素对油价下降的影响，把影响油价下跌的因素归咎于增加的产量和产油国的目标变化。作为全球活动的主要指标，铜价自2014年11月以来下降了10%。根据中国对冲基金的报告，铜价下降的主要原因是2015年1月中期的抛售，抛售源于市场对中国经济增长放缓的担忧和金融投资者对商品市场的负面预测。商品价格的下降推动净出口国的汇率下降。各中央银行为应对经济下行风险而下调利率，进而加大了汇率贬值的压力。在主要出口经济体当中，俄罗斯受石油市场混乱的影响最大。在石油价格下跌、国际制裁和公司部门巨大的外债头寸压力下，由于市场担心主要石油生产商将债券发行的收益转换成美元，12月16日卢布下跌到历史低点，报76卢布1美元。从历史上看，美元的升值往往与商品价格的下降成负相关关系。这部分反映了美元作为全球商品标价货币的地位。当美元升值时，当地货币标价的商品价格上升，需要当地货币价格下降来平衡全球市场的供给和需求。

五、关于世界经济形势发展的几个逻辑推断

根据经济发展事实，特别是2008年国际金融危机后的各主要经济体的宏观经济形势和宏观经济政策的演化，我们推断未来世界经济将呈现如下特点:

1.发达经济体和新兴市场分别进入低速增长和减速增长阶段。根据内生增长理论，经济增长由资本、劳动力数量、人力资本和技术进步决定。发达经济体处于人口增长缓慢，而且普遍处于老龄化阶段，劳动人口趋于下降，老年人口比例上升，社会福利支出成本高，依靠劳动力数量推动经济增长几乎是不可能的。从资本积累来讲，发达国家普遍进入消费率高、储蓄率低的阶段，资本积累比较缓慢。受经济全球化和资本全球化的影响，有限的资本增量为了寻找有利可图的投资机会，也往往流向发展中国家，分享那里的增长红利。所以，在发达国家的经济增长只能依靠劳动力素质的提高和技术进步。但是，在当前物质产品极大丰富的条件下，技术进步的作用往往是结构性的，它在创造新产品的同时，也对旧产业形成冲击。这正是熊彼特的创造性破坏效应。技术进步虽然带来便利性和人民福利的提高，却未必促进经济增长和就业。日本自1990年以来经济几乎没有增长，但技术进步却每天都在发生、生活水平也在提高。日本失去的20年的经历，极有可能发生在欧美等发达经济体重演。从整体上，发展中国家人口增长率高、工资成本低，储蓄率高、基础设施投资需求高、政府债务率低，宏观政策回旋余地比较大。与发达国家相比，发展中国家仍然具有后发优势，人力资本有更大的提升空间，因此，发展中国家仍然是全球资本流动的目的地。但是，在边际生产力递减的作用下，发展中国家也难免进入向稳态增长的收敛阶段。

2.政府负债率趋势性走高。政府负债率走高除了发展阶段的因素之外，还与税收和福利刚性、军费支出刚性、工资和价格刚性有关。由于凯恩斯主义的财政扩张政策的刚性，各个经济体在经济低谷时总是采用扩张性财政政策，而在经济繁荣时不愿意退出扩张性政策，各国政府产生了对凯恩斯主义扩张政策的依赖。这就导致政府债务总是处于上升通道之中。2014年政府债务占GDP的比例美国是105.6%，欧元区是96.5%，日本是245%。欧洲三大经济体德国、法国、英国的政府债务率分别是75.5%、95.2%、92%，希腊是174.2%，意大利136.7%，比利时102%，爱尔兰112%，葡萄牙131%。所有这些国家都面临着还本付息的压力。另一方面，全球化进程加速了发达国家资本优势和发展中国家低工资、低租金优势的结合，导致发达国家的资金和技术源源不断地向新兴市场国家流动，致使发达国家税收下降、财政赤字扩大。

3.高负债率推动低利率政策长期化。从发达国家的财政状况来看，国家总债务率的上升将是长期趋势，还本付息会越来越困难，只有依靠借新债还旧债的庞氏骗局才能维持，所谓的债务重组往往是变相赖债。但是，借旧还新势必持续推高总负债，最终不可避免地引发债务危机。在存在债务违约风险的情况下，发债的成本必将大大提高，而且在政府信用被耗尽的情况下，政府发债能否成功还是个疑问。希腊就面临这样的问题。如果发债不成，剩下的只有两条路可走，一是债务违约、任债务危机爆发;二是通过货币超发或者量化宽松的货币政策挽救发债主体。由于放任债务危机爆发的成本实在太高，前者应该不是政府的选项，所以，量化宽松的货币政策和零利率政策将是未来主权国家可能采取常规政策手段。然而，量化宽松势必推动利率下行，直至零利率或者负利率。对于欧元区国家而言，由于成员国没有独立的货币政策，债务违约将是威胁欧元命运的长期因素。目前，发展中国家政府债务率比较低，但从长期看，难免走上发达国家的老路。

4.通缩压力与资产泡沫长期并存。从供求关系来看，由于以中国为代表的新兴市场和发展中国家的崛起、机械化、自动化和信息化的普及，全球商品的供给能力是近乎无限的，而需求是有限的，这就导致了长期通货紧缩压力。由于发达国家的基础设施已经非常完善，对政府投资需求下降，凯恩斯主义政策的必要性降低。另外，由于发达经济体普遍处于高负债的境况，政府债务不断上升，债务违约风险加大，对扩张性财政政策心有余而力不足，解决供给过剩、需求不足凯恩斯主义的政策药方就失去了合理性，传统凯恩斯主义即将死亡。在实施凯恩斯主义必要性和可能性都下降的情况下，扩大总需求任务只能让位于扩张性货币政策，然而，货币扩张效果具有很大的不确定性。发行货币既可以进入商品市场、也可以进入货币市场、债券市场、股票市场、衍生品市场和房地产市场。在商品过剩和低利率的条件下，投机因素可能占主导地位，大量资金资本市场和房地产市场难免引发资产泡沫和金融动荡。

5.国际储备货币竞争性贬值。在消费、投资和净出口这三驾马车中，受消费者个人偏好和生命周期内效用最大化决策的影响，消费一般是平稳增长的，政府在消费增长方面缺乏有效手段。所以，宏观政策的作为主要体现在扩大民间投资、政府赤字和净出口上。前面我们已经指出，随着基础设施的完善，政府投资需求的下降，凯恩斯主义政策已经使政府债台高筑，还本付息压力越来越大，扩张性的财政政策的收益不大、成本很高，但为了应付庞大的支出又不得不进行赤字融资，甚至提高债务上限。从各国的经验看，要政府降低债务率几乎是不可能的，在财政方面政府主要是玩借新债还旧债的游戏。既然扩张性财政政策回旋余地不大，那么，宽松的货币政策将变成常规手段。然而，在贸易和资本流动全球化的条件下，货币政策独立性大大降低，难以发挥出在封闭经济条件下那样的作用，换句话说，由于资本的自由流动，一国的货币扩张将导致资本外流，货币政策的效果将大打折扣，而且向实体经济的传导过程不仅时间长，而且效果是不确定的。因此，增加出口也是各国政府的重要考量。增加的出口的主要途径是实际有效汇率贬值。有效汇率贬值是通过名义贬值和通货膨胀来实现的，要做到这两点，除了在供给方面提高劳动生产率之外，只能依靠货币扩张和降低利率。在现行国际货币体系下，由于没有了贵金属作为本位货币的条件，国际储备货币发行的失去了硬约束条件，所以，竞争性贬值将是常态现象。

作者：高晓华 赵志君 单位：民生银行天津分行 中国社会科学院经济研究所