天资产证券化应用研究与展望范文

摘要：

天津港需要加快港口资产的证券化，优化产业结构，推进港口建设。本文结合《环渤海地区合作发展纲要》和《天津港总体规划（2011-2030）》对天津港集团、港区发展建设提出的新要求，分析了资产证券化在港口建设中应用的可行性和必要性，并设计了实务操作方案。

关键词：

资产证券化；国企改革；离岸操作模式

一、天津港资产证券化必要性分析

资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。港口资产证券化项目的运作模式，是港口企业作为资产发起人，将缺乏流动性但能产生可预见的，稳定的未来现金流的资产进行组合构造，转变成资本市场可销售和流通的金融产品，以筹措资金用于更多的港口项目的建设、维护和改造。从企业经营者角度来看，在经营管理和投资建设中，要充分利用市场机制，拓宽融资渠道，减少融资成本。通过港口资产证券化，以港口未来收益为基础发行资产支持证券，可以加强港口资产的流动性，盘活港口企业的存量资产，优化企业的财务状况，加速资产周转率和资金循环，为企业的投资活动补充流动资金。从政府角度来看，资产证券化可以有效盘活经济存量，拓宽企业融资途径，提高经济整体运行效率，受到国家的关注，政策引导和扶持力度不断加强。因此，资产证券化既是港口企业创新化的融资工具，又是贯彻落实中央精神，变国企改革为国资改革的改革手段。深化港口建设投融资体制改革，推进港口企业资产证券化发展、加大资本运作力度、提高资产证券化率已经成为未来我国港口深化改革的大方向。当前，天津港已开始进入优化布局、调整结构和转型升级的攻坚阶段，在自贸区建设和“一带一路”战略指引下，港口经营模式正由规模速度型的粗放式向质量效率型的集约式、精细式投资建设模式转变。《环渤海地区合作发展纲要》规定天津港应以集装箱干线运输为重点，大力发展服务业。为实现环渤海港口优势互补，减少港口间同质化竞争，推进京津冀协同发展，天津港未来将重点发展集装箱等业务，将大宗散货输出功能适当向河北港转移。一方面将继续建设码头泊位，增添装卸搬运设备，另一方面对各集装箱码头进行更高水平的建设维护和技术改造，可以预见，天津港未来的投资额还将继续攀升，港口企业扩展资金来源和融资方式的需求将更为强烈。天津港作为上市公司，若通过增发新股和配股融资，负有支付股息的义务，成本较高；而股份也容易被恶意收购从而引起控制权的变更。若通过中外合资建港，容易造成外来资本对港口形成垄断，原有的公益性和社会责任丧失。而资产证券化的应用，将为天津港筹措建设资金提供新的渠道，有利于实施“十三五”规划中开放发展和创新发展的战略，建立多层次的资本市场。对此，天津港一方面需要加大投资力度，着力推进港口基础设施和重点项目建设，提升港口能级；另一方面需要加大各二级公司间的兼并重组力度，提高企业资产证券化率，通过资本市场，发展股权、债权直接融资。

二、天津港资产证券化的可行性

1.外部会计环境研究

（1）会计确认。

发起人是否能够在其资产负债表内终止确认证券化资产是目前企业资产证券化运作的难点。根据风险保留原则，监管机构要求发起机构需持有一定比例的次级资产支持证券，采用内部信用增级方式对证券持有人进行担保。如果这部分资产不符合终止确认的标准，就相当于担保融资，通过发行资产支持证券而融到的资金只能确认为一项新的负债，做表内处理，无法达到真实出售的要求。国际上对于金融资产转移终止确认方法主要有三种：风险和报酬分析法、金融合成分析法、后续涉入法。IFRS9中使用后续涉入法，以控制与继续涉入共同作为终止确认的判断依据；FAS166中使用金融合成分析法，以参与利益作为判断依据。在我国，主要以《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《企业会计准则第23号———金融资产转移》对证券化业务进行规范，采用风险和报酬分析法以及后续涉入法相结合的方法，规定若企业在转让资产的同时，运用内部信用担保的方式进行信用增级，则视为发起人保留了部分与转让资产相关的风险与报酬，应按照继续涉入程度确认新的资产和负债。针对天津港而言，一方面集团应使用以金融担保为主的外部信用增级，避免被视为担保融资处理；另一方面风险和报酬转移的判断标准和控制权的转移标准均需财务人员进行分析和主观判断，集团可以外聘财务人才以实现目标。

（2）会计计量。

国际上看，FAS156和IFRS9均要求证券化资产采用公允价值进行计量。FAS156中将证券化资产分为留存利益部分和新增资产和负债部分，要求新增负债或资产采用公允价值计量，留存利益的计量釆用公允价值，将其公允价值与按比例分摊的账面价值之差计入公允价值变动损益。企业与金融资产转入方签订服务合同时，应就合同确认一项负债或资产，服务负债以公允价值计量，服务资产的计量有两种模式，若公允价值可以取得，则按照公允价值与按比例分摊账面价值之差确认损益；若不能获得，则统一记为零。在后续计量中，可在摊销法和公允价值计量法中选择，一旦选定不可变更。IFRS9将证券化资产分为真实出售和继续涉入两部分，终止确认时将真实出售部分以公允价值确认损益，继续涉入部分按分摊的账面价值核算。我国目前采用双重计量方式，即在历史成本计量基础上，结合实际情况使用公允价值，即对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量，对于未终止确认的资产以账面价值进行计量。对于服务合同所确认的负债或资产，所保留的服务资产视作未终止确认金融资产的一部分以账目价值计量，服务负债以公允价值计量，并作为资产转移收取对价的组成部分。对此建议：首先，集团可以通过表外披露的模式，单独列出部分影响会计信息质量的会计科目，如净服务资产等；其次，对于新增金融资产或负债，应依照CAS39的规定，在主要市场和最有利市场中，根据公允价值计量的三个层次计算公允价值；最后，集团可选用和初始计量相同的会计后续计量模式，并在报表附注中披露，保持会计计量的一致性和会计信息的准确性。

（3）报表合并。

在特殊目的主体（SPV）合并规范方面，国际上看，IFRS10将控制作为合并的基础，并提出可变回报的概念，表示若投资者因参与被投资者的活动而承担或有权获得可变回报时，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特权，建立起了以可变利益实体和控制性财务利益为基础的合并标准，强化了信息披露。在我国，新修订的《企业会计准则第33号—合并报表》与IFRS10趋同，规定了投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断，细化了判断标准。目前尚未出现SPV被纳入发起人报表合并范围内的案例，但为了减少风险，天津港集团应避免自行设立SPV，一方面容易被投资者认为是变相融资和关联交易，对于集团的商誉和资信等级有一定损害；另一方面可能被纳入合并报表的范畴，不能实现真实出售。

2.内部经营环境研究

天津港要在环渤海港口群中发挥核心作用，对于集装箱码头未来建设、维护和技术改造所投入的资金不容小觑。相比其他融资方式，资产证券化具有极大优势。

（1）拓宽融资渠道。资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。根据资产重组原理，天津港可以在分析企业建设融资需求的基础上，对现有可产生未来稳定现金流的资产进行组合，构建资产池以发行资产支持证券。一方面，可以变现预期收益，融到充沛的现金流，推进项目开发；另一方面，资产重组之后，证券的偿付受破产隔离机制的影响，唯一依赖于相对独立的资产池的收益，而与天津港总体的资信能力无关，使集团获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。目前，天津港净利率远低于行业平均水平，资信能力受到影响。通过资产证券化可以提升证券质量等级，不受企业财务状况影响。

（2）减少融资成本。资产证券化运用信用增级的手段，所发行的证券比其他长期信用工具具有更高的等级，利率固定且流动性强，票面利率水平较低。对于企业来讲，一方面支付的利息率比同等债券要低；另一方面虽然支出费用项目多，但支付给信托公司、担保公司和证券承销商等中介机构的总费用与交易总额比率很低，从而使集团降低融资成本。

（3）优化财务结构。第一，资产证券化作为销售业务处理时，属于表外融资方式，不列入资产负债表中，可以在负债不变的情况下带来新增收益，在报表中增加现金以及确认销售收入，不但可降低财务杠杆比率，同时还能改善资产负债结构。资产证券化作为担保融资处理时，属于表内融资方式，集团可以根据盈余管理的需要，灵活选择处理方式。第二，合并报表方面，天津港可以选择离岸资产证券化模式，避免影响公司的财务状况。第三，资产证券化在融资上有税盾效应，在不改变公司资本结构的同时计入财务成本冲抵所得税，可以提高企业自有资金的内部收益率。

三、天津港资产证券化的实务操作方案

基于上述研究，结合具体报表数据，探讨天津港资产池的构建及离岸资产证券化可行性，并针对融资证券定价问题，使用资本资产定价模型（CAPM）来构造证券定价模型。

1.天津港资产池的构建。

企业应结合自身实际情况和经营管理产生的报表数据，将资产池中的资产进行合理安排以对冲风险。天津港作为上市公司，为优化财务结构，提高资金利用效率，可选用应收账款作为资产池。并建立备付金账户，保证未来现金流的稳定，以偿还投资者的本金和利息。

2.离岸港口资产证券化。

离岸模式是指发起人利用境外SPV在国际资本市场上以证券化港口资产的形式发行资产支持证券来筹集资金的过程。该模式具有以下特点：（1）可以规避法律障碍。离岸港口资产证券化只适用资产支持证券发行国的法律和有关规章制度，可以规避在国内不成熟的环境下开展时所面临的法律法规、政策制度障碍和不确定性风险。（2）可以减少税负，降低成本。离岸SPV受注册地法律法规的监管，注册地的选择将直接关系到证券化运作能否成功。为了减少税负、降低成本，SPV注册地一般都选在具有税收优惠和监管力度较轻的地区，如开曼群岛等。（3）可以获得高于国家主权等级的信用评级。将SPV设在主权评级高的国家和地区，可通过信用增级和信用评级，获得高于我国的主权评级A3级的信用级别。（4）涉及汇率风险。由于我国资本项目未实行自由兑换，该模式在融资成功的时候，证券化的资产组合产生的收入以人民币结算。因此汇率波动对证券化的影响不可低估，天津港可以采用掉期交易、远期结售汇、外汇期权等方式规避风险。综上，离岸资产证券化节省了资金成本，在天津港资产证券化进程中有较强可行性，具体操作流程见图1。

3.证券定价模型的构造。

对于港口融资项目的资产证券化，应设计适当的证券定价模型，计算该项目证券化后的合理预期投资收益率，使其既能正确反映证券风险，又能使投资者和管理者使用该收益率计算投资收益和净现值，进而评价投资决策的可行性。本文利用CAPM模型来计算项目预期收益率，具体操作如下。根据CAPM模型理论假设，投资者在作出投资决策时只需要考虑投资项目的系统性风险，非系统风险可以在项目资产的组合时完全分散。在这一前提下根据CAPM模型计算i项目投资收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在风险水平β条件下i项目的合理预期投资收益率，Rf代表无风险投资收益率，βi为i项目对资本市场系统风险变化的敏感程度，Rm为资本市场的均衡投资收益率。由该模型可见，只要能确定βi系数、无风险投资收益率和资本市场的均衡投资收益率，就可以计算出i项目的合理预期投资收益率Ri，即项目i考虑风险校正系数的贴现率。对于i项目投资决策可行性的评估，可以将i项目的风险校正贴现率Ri代入i项目净现值的计算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I为项目的初始投资，t代表年数，NPV为项目的净现值。NPV>0表示项目实施后，除保证可实现预定的收益率外，尚可获得更高的收益；当NPV<0时，表示项目实施后，未能达到预定的收益率水平，预期收益小于该项目的机会成本。说明在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他项目，而获得更高的投资收益。天津港运用CAPM模型计算项目预期收益率，设计适当的证券定价模型时，可以分三个步骤实施：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，结合航运形势的大环境，寻找相同或类似的港口公司资料来确定项目的风险校正系数，即βi值；第二步，计算该项目的合理预期投资收益率，确定资产证券化项目的预期收益。并利用NPV法评估项目决策可行性；第三步，以此模型得出的结果为基础，再考虑债务成本的影响，进而得出证券的价值，从而合理定价。港口资产证券化是一项技术性、专业性和综合性很强的创新型融资方式，涉及港口建设、物流、会计、金融、证券、信托、法律、资产评估和信用评估等多个专业领域。“十三五”时期天津港在资产证券化的研究和应用上应本着谨慎性原则，选派抽调各公司专业人才，同时外聘社会上的优秀人才，建立全方面、多层次的专业技术团队，以保证资产证券化融资方式的顺利实施。

参考文献：

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[4]姚志刚,张凤路,魏强.人民币升值趋势下港口企业外币融资策略思考[J].交通财会,2007（5）.

作者：周一轩 单位：天津港党校