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企业应收款资产证券化涉及法律探讨

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[摘要]

在企业资金周转存在一定问题、面临现金流不足时,利用资本市场实现资金利用效率最大化是有效手段之一。企业应收款的资产证券化(ABS),是企业将其享有合法债权的应收款,转让给代表投资人的计划管理人,由计划管理人在资本市场以发行证券方式出售。ABS项目面临最基础的法律问题是如何界定可纳入转让的基础资产以及转让后的基础资产是否能实现与作为出售方的原始权益人的风险隔离,避免投资人风险。

[关键词]

基础资产;合格标准;风险隔离

一、背景

2014年11月,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《管理规定》”)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称“《信息披露指引》”)《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》(以下简称“《尽职调查指引》”)。譹上述规定与中国证监会当年2月取消资产证券化业务行政许可的监管转型方式相对应,明确了对资产证券化业务实行由中国证券投资基金业协会(下简称“基金业协会”)事后备案与基础资产负面清单管理方式。2014年12月24日,根据中国证监会上述规定的要求,基金业协会基于承担资产证券化业务的事后备案及对基础资产负面清单的管理工作等要求,制定了《资产支持专项计划备案管理办法》(以下简称“《备案管理办法》”、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》(以下简称“《负面清单指引》”)、《资产证券化业务风险控制指引》等规则与文件。由此,资产证券化业务拉开了备案制的大幕。根据《信息披露指引》的规定,律师事务所作为资产支持计划的服务机构,在计划管理人发行产品时,应聘请律师事务所发表专业意见,并披露包括律师事务所出具的法律意见书在内的文件。因此,律师事务所就专项计划发表专业意见,是资产证券化项目不可或缺的环节。应收款资产证券化项目,在各种类型的资产支持计划中,属于交易结构、法律关系等方面较为简单的产品。从基金业协会公示信息来看,2015年1月至6月已备案的64项资产支持专项计划中,约有15项计划属于以企业应收款或小贷资产为基础资产的资产证券化项目。譻本文拟针对应收款资产证券化项目涉及的若干问题法律展开探讨。

二、应收款资产证券化项目概述

1.何为“企业应收款资产证券化”在全球债务融资市场上,资产证券化早已成为司空见惯的常规业务,其概念是:机构将其拥有的可形成未来现金流的资产出售给另一个专门成立的公司,然后由后者发行证券。《管理规定》第二条对何为“资产证券化业务”进行说明,“资产证券化业务,是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”也就是企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产,通过精巧的结构安排,将组合资产的预期现金流收益权转换成可出售和流通、信用等级较高的债券或收(受)益凭证型证券,即资产支持证券(ABS)。企业应收款资产证券化项目,则是以持有应收款债权的企业作为原始权益人,以原始权益人享有合法权利的应收款作为基础资产,将该基础资产出售给计划管理人,计划管理人以发行证券的方式,实现证券市场融资。当然,该交易结构中还涉及监管银行、评级机构、律师事务所、会计师事务所等服务机构及多重法律主体和法律关系。

2.企业应收款资产证券化的通常交易结构通常来说,企业应收款的资产证券化产品操作模式为:认购人与计划管理人订立《订购协议》,委托计划管理人管理专项资产,计划管理人设立资产支持证券专项计划;计划管理人与持有应收款债权的原始权益人订立《基础资产买卖协议》,计划管理人运用专项计划资金向原始权益人购买基础资产,原始权益人以债权转让方式实现提前回收应收款,计划管理人从而取得应收款的债权;原始权益人与计划管理人订立《服务协议》,原始权益人作为资产服务机构,负责基础资产及回收的管理服务;监管银行与计划管理人、资产服务机构订立《监管协议》,在基础资产回收款产生现金后,确保现金流划入约定的专项计划监管账户或计划账户内;计划管理人按计划说明书的要求,在约定的分配日或专项计划到期日,按约将基础资产收益分配给专项计划的证券持有人。下图所示即为通常模式下的应收款资产支持计划的交易结构。

三、基础资产的合格标准

《合同法》第79条关于合同权利义务转让的规定,是基础资产转让的法律基础,即除根据合同性质、当事人约定和法律规定不得转让外,合同权利义务可以全部或部分转让给第三人。从上述交易结构来看,企业应收款资产专项计划中最重要环节之一是如何确定纳入专项计划的“基础资产”。对于基础资产在交易结构中的重要性,基金业协会颁布的《尽职调查指引》《信息披露指引》的规定可显见:《尽职调查指引》以专节明确了“基础资产的尽职调查”的范围,包括了对基础资产的法律权属、转让的合法性、运营情况或现金流历史记录等譾;《信息披露指引》则对律师就专项计划发表的专业意见中应当涉及的内容中,指明应包括对“基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况;基础资产转让行为的合法有效性”发表法律意见。

1.一次性购买基础资产在简单交易结构下的应收款资产证券化项目中,一般可采取计划管理人向原始权益人一次性购买应收款的模式,也就是双方仅针对已发生的应收款债权订立《基础资产转让协议》,在合议确定转让价格后,原始权益人向计划管理人一次性出售应收款债权。此后,双方根据《合同法》第80条的规定,就债权转让事项依法履行通知债务人的程序,并达到对债务人发生效力的目的。此种交易结构下的基础资产,通常在交易前,计划管理人需对应收款债权的情况进行分析,这些分析包括预期稳定的现金流、现金流量记录、持续时间、同质性、分散化、规模、期限等各个方面。讀同时计划管理人一般也会委托会计师事务所对原始权益人与基础资产进行核查、审计,结合律师的专业意见后,计划管理人将明确基础资产的范围与条件,如:基础资产应当是原始权益人真实、合法、有效拥有的;未设定任何第三方权利;未发生逾期或违约的情形等等。由于这些基础资产在转让前已发生,且由原始权益人如实披露,且经中介机构确认,在《基础资产转让协议》或其附件中对该基础资产明细内容也予约定,所以在一次性购买基础资产时,基础资产合格标准的约定事项通常不会存在太多设计或障碍。但需要强调的是,虽然计划管理人向原始权益人一次性购买了基础资产并支付了对价、通知债务人,表面上来看,双方已经完成了基础资产转让的交易手续,但计划管理人为确保基础资产回收款的安全性,通常会在《基础资产转让协议》中要求设定不良基础资产与不合格基础资产,并将不合格基础资产纳入原始权益人赎回的范围。此时“,合格标准”将构成赎回约定的基础。因此,采取一次性购买交易结构虽看似简易,但对原始权益人并非产生一劳永逸的后果,“合格标准”的界定,将对原始权益人在专项计划执行期间是否承担赎回责任构成质的要素。

2.循环购买基础资产除一次性购买基础资产的交易结构外,目前已备案的企业应收款资产支持证券计划中,大量采取了“循环购买”的模式。循环购买基础资产,是在专项计划存续期间,计划管理人用前期基础资产回收款,向原始权益人滚动购买符合合格标准的基础资产,而这些基础资产通常是首次购买后新发生的企业应收款。在循环购买模式下,由于后续购买的基础资产发生在《基础资产转让协议》订立之后,因此在协议中界定“合格标准”、确定哪些基础资产可纳入后续购买范围,相较一次性购买交易结构更为敏感和重要。就企业应收款的循环购买来看,一般以圈定应收款债务人的范围、单笔后续发生应收款的余额作为基础标准。如以上海东方证券资产管理有限公司为计划管理人、以重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司、浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司为原始权益人的“阿里巴巴专项资产管理计划”中,以借款人在专项计划项下的贷款本金余额不超过人民币100万元、且该借款人在原始权益人支付结算平台上未发生不良贷款记录作为“基础资产合格标准”之一。以中信证券股份有限公司为计划管理人、以五矿发展股份有限公司为原始权益人的“五矿发展应收账款资产支持专项计划”中,则以销售合同中买受人不应为政府或事业单位、基础资产分布于单个省级行政区域的占比不超过20%、单个买受人占比不超过15%作为“基础资产合格标准”之一。当然,在循环购买模式下,将不符合格标准的基础资产列入原始权益人承担赎回责任的范围的操作方式,与一次性购买模式下的处理,无太多差异。

3.哪些应收款不宜作为基础资产作为债权性的基础资产,交易行为真实与合法、预期回收能予以确定、债权能实现真实转让,是纳入交易的基础资产基本要求。但对于《负面清单指引》中列入的基础资产,应明确排除,与企业应收款相关的负面清单基础资产主要涉及债务人的主体身份,如以地方政府为直接为间接债务人的基础资产、以地方融资平台为债务人的基础资产,均列入负面清单。在中国证监会对资产证券化进行负面清单管理的条件上,与此类基础资产相关的资产证券化产品将不予备案。

四、风险隔离

资产证券化在法律上的另一项核心要点是风险控制问题,如何设计足够的风险隔离手段,使投资者的风险被限定在产品范围内,而不受原始权益人自身资信情况的影响,是产品能否吸引足够投资者的前提之一,也是监管机构关注的要点,更是该产品能否在形式多样的资本市场发展的基础。资产证券化产品中的风险隔离,是指计划管理人在代表专项计划投资人向原始权益人购买基础资产后,如发生原始权益人破产清算情形时,该基础资产不能归于其破产财产。对于资产支持证券产品的投资者来说,将投资风险最小化,是投资者的最初级目标。根据《信息披露指引》的要求,无论是计划管理人出具的资产支持证券的计划说明书、还是律师事务所发表的专业意见中,均应对风险隔离的效果予以说明。

1.真实出售真实出售是实现风险隔离的最重要手段,只有真实出售才能保证计划管理人代表投资人取得的基础资产完全实现了转移,而这种转移意味着原始权益人的债权人无权对该基础资产进行追索,也无权要求宣告该交易无效或要求撤销、变更该交易行为。在资产证券化已成熟的美国市场,判断“真实出售”的基本标准包括了当事人真实意思表示、风险与受益权均转移给计划管理人、基础资产的转移是不可撤销的、交易价格合理等等。讁对于我国“真实出售”的判断,应结合《合同法》第三章“合同的效力”的规定,事实上与上述标准并无太大不同,若《基础资产转让协议》不涉及《合同法》第52条、第54条等规定的无效、可变更或撤销的情形,基础资产本身是计划管理人向原始权益人真实购买、且支付了合理对价,应确认基础资产具备了“真实出售”。

2.破产财产如上所述,判断风险隔离有效性的另一项重要标准是,如果原始权益人发生破产清算的情形时,该资产是否会列入破产财产。该事项则应结合《企业破产法》的规定予以核查,即原始权益人是否涉及该法第31条、第32条、第33条规定的可撤销行为,如无偿转让财产、以明显不合理价格进行交易等。

五、结语

2014年末随着备案制的推行,未来资本市场上资产证券化产品数量将不断上升,由于资产证券化产品中律师出具的专业意见是必备文件之一,为律师介入该业务创造了有利条件。本文仅对资产证券化产品中最为简单地以企业应收款为基础资产的产品,进行了一定探讨,而资产证券化中还涉及以收益权、收费权、固定资产等为基础资产的产品,这些产品的交易模式与法律核查事项各有所异。但不可否认的是,资产证券化业务虽然属于证券领域,但是一项需要结合律师基础法律知识与大量实践经验的业务,亦在未来有一定开拓空间。

作者:谢平 单位:福建远东大成律师事务所

企业应收款资产证券化涉及法律探讨责任编辑:杨雪    阅读:人次