私募股权投资在创业板上市公司的影响范文

摘要：本文通过模型度量上市公司过度投资的程度，然后考察私募股权投资机构对上市公司的监督作用能否抑制公司的过度投资，从回归结果可以看到，拥有自由现金流的创业板上市公司普遍存在过度投资的倾向，而私募股权投资机构的参与可有效减弱问题，减少过度投资。

关键词：创业板　；私募股权　；过度投资

一、引言

私募股权投资起源于美国，伴随二战军事技术创新的民用化而兴起，此后在计算机革命、信息革命、网络经济中发挥了重要作用，使得这些新兴技术产业化并推动经济发展。私募股权投资不仅可以增强资本市场对新兴技术型中小企业的服务能力，为中小企业的创新活动提供资金和管理上的支持，并有效将技术转化为生产力，还有助于拓展居民投资渠道，激发民间投资活力。私募股权投资作为一种股权投资并不以控制被投资公司的所有权为目的，其与创业者的关系是建立在相互信任和合作基础上的，创业者提供技术，私募股权投资机构提供资金，其收益分配结构可有效激励创业者的热情。私募股权资本的着眼点并不在于当前的盈亏，而是基于技术及产品的长期发展潜力，积极协助企业进行经营管理，参与企业的重大决策活动，以便日后兑付收益。作为多层次资本市场的重要组成部分，私募股权投资近年来受到资本市场的追捧，其新兴的投资方式和丰厚的投资回报吸引了大量的资金，基金业协会的数据显示，截至2017年11月底，已备案私募股权基金管理数量为27560只，虽然较证券投资基金管理数量（31557只）有一定差距，但私募股权基金实缴规模为6.93万亿元，远远高于证券投资基金规模（2.28万亿元）。私募股权投资行业资产管理规模的扩大将为创新型企业的发展提供资金和管理上的有力支持，推动经济结构转型升级。私募股权投资基金已成为资本市场不可忽视的力量，目前学术界有关该领域的研究更多集中在对私募股权基金本身、基金投资项目的选择、退出、收益和IPO市盈率与超募率等问题的研究，一般认为私募股权基金在企业上市时会撤出资金，实际上，大量私募股权投资基金在公司上市后并不寻求迅速退出，而是继续作为公司经营管理的积极参与者推动上市公司进一步发展壮大，分享企业快速发展所带来的增值机会。信息不对称往往会导致问题，而问题的存在又可能使得管理层滥用现金流进行过度投资，理论上认为由于私募股权投资机构的监督作用,私募股权机构的参与可有效限制上市公司的过度投资行为，改善企业投资效率，因此本文选取2009年至2016年创业板上市公司的数据进行实证分析，验证私募股权投资机构的参与可以有效抑制上市公司的过度投资行为。

二、文献综述及研究假设

MM理论认为在完全竞争资本市场中,企业的投融资决策相互分离，但由于信息不对称和问题的存在，公司的投融资决策不仅受财务结构的影响，金融市场因素也会对其有较大的影响，导致非效率投资。Malmendier（2005）指出管理者在评估项目的收益时往往会过度自信，当企业拥有自由现金流时，管理者可能出于自身利益进行过度投资。Jesen（1986）提出，当企业拥有过多现金流时，经理人偏向于将闲置资金投入到净现值为负的项目上，以此来扩大企业经营规模。Richardson（2006）通过衡量过度投资与自由现金流之间的关系，来说明信息不对称所导致的问题。从以上文献我们可以看出，研究普遍认为当企业拥有自由现金流，且企业的管理者过度自信或过度乐观，管理者就有动机将资金投入到净现值为负的项目上，因此提出假设1：拥有自由现金流的上市公司倾向于过度投资。Barryetal（1990）指出私募股权投资机构除了为企业发展提供资金外,还通过参与董事会、股权激励等方式实现其监督功能。Chanetal(1990)认为私募股权投资机构使用两阶段的投资模式，通过前一阶段的投资效果，决定后一阶段是否追加投资，或者考虑是否更换管理团队，以此减少问题。MegginsonandWeiss(1991)的“认证假说”认为，私募股权投资机构的参与加强了对企业的监督，降低了信息不对称的程度。Kaplan&Stromberg（2003）认为私募股权投资机构在筛选项目时，会仔细考量影响公司前景的市场因素，并在与公司签订投资协议时附加一些额外条款来有效约束和激励所投资企业的管理层，以此来对投资企业进行积极有效的监督管理。基于以上论述提出假设2：私募股权投资机构的监督职能可以有效抑制过度投资行为。

三、研究设计

（一）数据选择与处理本文选取2009-2016年创业板上市公司数据作为初始样本，由于模型中过度投资、自由现金流变量需要用期初总资产做标准化处理，因此剔除上市不足一年的公司，同时剔除ST、金融行业和数据缺失的公司，研究所需数据均来自Wind和CSMAR数据库。对于上市公司是否有私募股权投资机构参与公司管理的认定，本文借鉴吴超鹏（2015）等的方法，对上市公司十大股东的类型进行区分，筛选具有私募股权投资参与的上市公司

（二）模型设计1.过度投资的度量本文借鉴Richardson的方法来检验上市公司过度投资的程度，当公司的实际投资额高于预期投资额时，便可以认为公司有过度投资的倾向。2.自由现金流的度量对于公司自由现金流的度量，本文借鉴杨华军等（2007）、俞红海等（2010）的方法，首先计算上市公司的经营活动产生的现金流量与折旧和摊销的差额，然后除以期初总资产，这样就可以避免不同公司规模对现金流量的影响，得到的数据表示为percash；进一步减去上市公司预期投资额，即得到上市公司的自由现金流的表示量Dcash。如果所得差额Dcash为正，表示上市公司经营活动产生的现金流量不仅可以满足正常投资活动，甚至还有剩余，因此上市公司的高管为实现自身的利益有可能运用自由现金流进行过度投资，将资金投入到净现值为负的项目上。3.私募股权机构对上市公司过度投资的影响由前文的论述我们可以看到，一般认为私募股权投资机构可以抑制上市公司的过度投资行为，本文通过模型（2）来说明私募股权投资对拥有自由现金流的上市公司过度投资行为的影响。

四、回归结果及分析

（一）变量描述性统计通过变量的统计性描述我们可以发现：样本总共含有1678个观测值，创业板上市公司平均新增投资占年初总资产的比重为3.94%；其中有1223家公司存在过度投资的行为，表明过度投资在创业板上市公司中是一种普遍现象，其过度投资额平均占年初总资产的比重为9.14%，明显高于平均新增投资占年初总资产的比重；在过度投资的上市公司中有1071家公司拥有自由现金流，自由现金流平均占年初总资产的比重为7.87%，也就是说拥有自由现金流的公司更可能产生过度投资。

（二）预期投资的回归结果对于预期新增投资的计算，本文借鉴了Richardson的方法，先通过对模型（1）的回归计算出各自变量的回归系数，考察各变量的显著性，然后根据回归系数，将各解释变量的年度值代入模型计算预期新增投资支出Eperinvesti,t。

（三）过度投资回归结果在计算出上市公司的预期投资额后，使用实际投资额与预期投资额的差值大小来测度上市公司是否有过度投资行为，对此本文从两个渐进的层面对过度投资进行分析，一方面拥有自由现金流的公司在信息不对称的情况下倾向于过度投资，另一方面私募机构的监督治理作用可能会减弱问题，抑制上市公司的过度投资行为，本文选取自由现金流为正同时存在过度投资的观测值为样本。

五、总结

创业板自2009年推出以来，经过几年的发展成为资本市场的重要组成部分，因此本文使用创业板上市公司2009-2015年数据为初始样本，在对数据进行初步的分析及处理后，对过度投资和自由现金流的衡量方法进行了解释，然后分析过度投资与自由现金流之间的显著性关系，最后验证私募股权投资对公司过度投资行为的抑制作用。回归结果表明，拥有自由现金流的创业板上市公司倾向于过度投资，而私募股权投资机构的参与可以减弱信息不对称所引起的过度投资行为。创业板上市公司普遍存在使用自有现金流进行过度投资的行为，一方面由于创业板上市公司大多是科技型创新型企业，其快速发展的过程中不免需要进行规模扩张，另一方面由于管理者过度乐观和过度自信等因素的影响，其投资不一定是有效率的，而是基于“帝国构建”的低效投资，而私募股权机构通过参与董事会等方式积极参与企业的经营决策，其监督作用可以在一定程度上减弱过度投资。私募股权机构在促进科技型中小企业发展中所起的作用是其他投资形式所不具备的，其可以有效提升资源的配置效率，同时也为“资产荒”背景下高净值人群的投资提供了另外一种途径。传统上认为信贷市场的起伏变化使得私募行业呈现出周期循环特征，当市场利率水平较低时，相较于私募投资的风险而言，其定价可能是错误的，同时较低的融资成本可以使目标企业在未来较为容易偿还债务，目标企业当前所能融到的资金也更多，因此使得私募行业规模大幅增长。在当前货币政策较为宽松的背景下，我国的私募基金行业在过去几年中快速发展，私募基金质量层次不齐，其快速发展所带来的行业整合的需求也在不断提升，私募股权行业作为多层次资本市场的重要组成部分，在鼓励和支持其发展的同时，也应注意规范行业发展，避免行业的无序竞争。

参考文献：

[1]陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响——不同证券市场的比较》［J］，经济研究,2011。

[2]王会娟、张然：《私募股权投资与被投资企业薪酬契约——基于公司治理视角的研究》［J］，管理世界,2012。

[3]夏斌：《中国“私募基金”报告》［J］，金融研究,2001。

[4]胡建平、干胜道：《钱多办“坏”事:自由现金流量与过度投资》［J］，当代财经，2008。

[5]郭励弘、张承惠：《高新技术产业:发展规律与风险投资》[M]，中国发展出版社，2000。

[6]王晓东、赵昌文、李昆：《风险投资的退出绩效研究:IPO与M&A的比较》[J]，经济学家,2004。

[7]曹欣：《风险投资退出机制与中国实现方式研究》[J]，投资研究，2002.

作者：吴宗瑞 单位：新疆财经大学金融学院