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证券市场上市公司再融资发展现状

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摘要:上市公司再融资,是在证券市场上进行直接融资的一种方式。上市公司通过这种方式,为公司的发展提供持续的资金链,同时也使得证券市场上的资金得以高效率配置,优化市场环境,推动资本市场的创新和发展。根据我国上市公司数量和融资额每年增量递增的情况,对比分析1993—2016年证券市场再融资的发展变化,发现现行市场环境下,再融资存在许多问题并提出改进建议,以期对上市公司再融资提供参考。

关键词:证券市场;股权再融资;债权再融资;建议

一、引言

总结世界各国发展的历史经验教训,发现发展中国家在追求经济快速增长的发展目标时,往往不重视同步提升技术、优化结构,因此会陷入经济停滞,甚至倒退的危险境地。目前,我国正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”特殊发展阶段。企业去产能、去库存需要大量资金的支持,银行等间接融资平台降低杠杆、警惕坏账等风险,使得企业难以从传统渠道获得充足的资金支持。上市公司在正常的生产经营或规模扩张期间,需要大量的资金支持,而公司内部资金往往不足以提供支撑。此时,需要进行再融资,以谋求资本的充足和连续。上市公司的再融资,按照融资来源可分为,内源融资和外源融资两种方式,其中外源融资又分为股权再融资和债权再融资,是上市公司通过配股、增发、发行可转换债券等,在证券市场上进行直接融资的方式。通过这些直接融资方式,可为公司的发展提供持续的资金链,同时也使得证券市场上的资金得以高效率配置,优化市场环境,推动资本市场的创新和发展。

二、文献概述

(一)国外学者的研究

Myers、Majlug(1984)提出的“啄食”理论,即融资优序理论认为,内部融资不需要交易成本,而且不会向外界传递任何对股价不利的信息,如果上市公司需要筹资,会首选内部融资。在外部融资方式中,上市公司会首先选择低风险债券,其次是高风险债券,发行股票融资是最后的选择。Booth、Chua(1996)的研究发现,相比于增发后股价价差的减少,采取配股方式的上市公司股票价差在明显增加。他们从流通成本的角度,研究了增发方式的优越性,认为间接交易成本配股较高。Kathare(1997)验证了配股扩大价差,是因其降低了股票的流动性,而增发则正好相反。Cronqvist、Nilsson(2002)研究了家族企业类型的上市公司,发现增发会使得家族企业面临丧失公司控制权的风险,所以不愿选择增发来融资。Lewis、Rogalski、Seward(2003)发现,实施可转换债融资的上市企业,其经营业绩出现明显的下滑。

(二)国内学者的研究

张维迎、吴有昌(1995)认为,我国企业独特的资本结构,导致了上市公司股权再融资偏好现象产生。沈艺峰、肖珉(2001)研究了沪深两市上市公司配股行为所引起的股价变动问题,得出结论:资本市场对上市公司配股是有反应的,在上市公司发布配股公告前,配股公司股价持续上升,之后股价下跌。但从整个配股过程看,资本市场对上市公司的配股行为有积极的反应。林彬(2005)认为,证券市场流通股股东选择再融资股票的顺序,依次是配股、增发、可转债,而非流通股股东的首选是增发,其次是可转债,最后才是配股。付雷鸣、万迪昉、张雅慧(2011)通过实证分析可转债、增发和公司债的累计异常收益率,发现累计异常收益率高低顺序,依次是可转债、增发和公司债,从宣告效应的角度说明,我国再融资应首选可转债。王莉、胡旭微(2012)发现,创业板上市公司股权融资、内部融资、债权融资的再融资偏好顺序和不断下降的融资效率现状,说明我国创业板上市公司目前的融资结构不合理,不利于企业提高融资效率。综合学者们已有的研究发现,近年来我国上市公司的再融资方式,一直偏向股权再融资,而在股权再融资中,又偏向定向增发的方式。同时,债券再融资的方式选择也在逐渐增多,上市公司融资方式趋于多元化。

三、我国证券市场上市公司再融资的发展状况

随着我国证券市场的发展,上市公司的再融资规模也不断扩大,再融资方式由单一到多元,再融资政策也不断完善。1998年以前,配股几乎是上市公司唯一的再融资方式,再融资规模较小,经历了曲折上涨,尤其在2013之后大幅度上升,于2016年12月底达到47117.89亿元的规模,而2017年上半年的再融资规模也达到了14786.08亿元。1998年以前,上市公司再融资规模小,且发展缓慢。1998年之后,因市场逐渐开放、略有波动,但增速较快。而在2006年,再融资经历股权分置改革影响之后,重新开始运作并大幅度回升,但后来由于金融危机等的冲击,直到2012年才一路向好发展。2005年之后,证券市场的再融资规模飞速递增,几经波折,但上升趋势强烈,已成为上市公司融资的主要选择手段。从2013年至今,证券市场再融资呈现增发及多种债权方式共同发展的局面。

四、我国证券市场上市公司再融资的方式

(一)股权再融资

1.配股配股是上市公司向原股东发行新股而筹集资金的行为,是我国历时最久的再融资方式。我国上市公司配股的发展阶段大致为:1993—2001年,由于配股条件的放松和国资委要求的放宽,配股投资的收益率远低于同期银行存款利率。所以,配股是最主要融资方式。2001—2006年,《上市公司新股发行管理办法》进一步降低了配股公司的业绩要求,但上市公司的配股政策没有重大变化,配股条件仍比较严格。其中,2004年的股权分置改革和2005年再融资的暂停,使得配股再融资一度跌入低谷,直到2006年股权分置改革完成之后,才重新迎来上涨时机。2007年至今股改完成以后,对上市公司的配股要求也同时放松,配股融资波动上升。其中,2010年配股再融资金额高达1438.25亿元,远高于其他年份的融资金额。其原因在于2009年我国实行宽松的信贷政策,以抵御金融危机的冲击,使得商业银行信贷规模急剧上升,而资本充足率却大幅度下降,造成较大的资本约束。所以,商业银行大多采取配股方式,实现再融资以改善资本结构。

2.增发增发,即股票增发,是上市公司通过向投资者额外发现股份募集资金的再融资方式,包括公开增发和定向增发两种方式。其中,公开增发,即面向所有公众再次发行新股,而定向增发,则是只面向特定对象再次发行新股。1998年,增发再融资开始进入我国资本市场。自1999年起,有关增发的法律法规开始逐步规范,因其门槛较低,逐渐受到上市公司的欢迎。2006年,证监会再次放松对增发的限制,此后,增发再融资保持相对平稳的融资额度。2006年5月,证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》取消了对增发规模的限制、降低了对上市公司再融资的硬性要求。1998—2007年,我国资本市场只有公开增发一种增发方式。从2008年开始,定向增发,即非公开增发或私募,逐年增长并很快超过公开增发的融资金额。随着我国资本市场的完善和股权分置改革的完成,上市公司并购重组在资本市场展开并实现,成为一种常规的扩张融资方式。2015年及以后,我国资本市场再融资的增发方式,全部是由定向增发构成。

(二)债权再融资

1.可转债融资可转换债券,兼具了债权和股权的特征,其多样化的赎回条款设计、回售条款设计、特别向下修正条款设计,使其拥有了综合多种期权价值。正因为如此,它也是一种相对估值复杂、发行后未知性较大的再融资工具。《中华人民共和国公司法》确立了可转债的合法性,但这期间我国可转债主要从海外市场进行融资,且规模较小。2001年,证监会发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》确立了上市公司为发行主体,规范了可转债再融资的发展。2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》放松了可转债发行的基本条件,又一次推动可转债发行金额的上升。2010年,可转债融资金额达到历年之最,原因在于当年中国银行一次性发行了400亿元可转债,将可转债市场规模扩充至500亿元。可转债的规模在2010年由于中国银行的举措达到顶峰。之后,虽然有起有落,但是由于其可以转换为股票的特性和低利率的特点,还是能够吸引上市公司的目光,可转债在证券市场仍占有一定比例。

2.公司债公司债,是指股份制公司为筹措长期资金而发行的债券。约定在未来某一特定日期内,到期偿还本金并按事先规定的利率支付利息。2007年8月,证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》,规定只有股份有限公司才能够发行公司债券,而且公司债券的发行必须经过信用评级。公司债的信用评级,需要具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。2008—2016年,公司债的融资金额基本呈持续上涨趋势。2015年、2016年公司债的再融资规模骤增,主要是由于股市波动剧烈、IPO行情不稳,再加上市场流动性的多余,使得资金涌向了公司债。公司债已成为再融资市场比重较大的一个组成部分。在众多债权再融资方式中,证券市场对公司债的发行要求水平较低,其便利性和盈利特点,是公司债成为上市公司分散风险、获取收益的更好选择。2011年,公司债的融资规模达1262.20亿元,超过了可转债的413.20亿元的规模,并且在可转债呈现涨跌波动时,公司债的规模稳步增长,现已成为债权再融资方式中最主要的形式。

五、我国上市公司再融资过程中存在的问题

(一)再融资结构不均衡

综合历年数据可以发现,我国证券市场对再融资方式的偏好非常明显。多种债权再融资方式涌现于证券市场后,除了可转债之外,可分离债、公司债、私募债等,都成为上市公司的选择之一。2015年,公开增发的融资金额为0,而公司债融资规模首次超过了定向增发。以2017年上半年为例,我国证券市场上市公司再融资结构。相对于2015年之前上市公司普遍偏好股权再融资的失衡现象,公司债的大比例融资金额体现了我国证券市场融资结构的改善,但仍未改变上市公司对股权再融资方式的选择倾向。在我国的上市公司中并未完全实现融资优序理论,股权融资的便利性、上市公司不倾向于发放现金股利的一般状况,都使得股权再融资在证券市场中地位稳固。

(二)上市公司再融资方式选择

从众在现有的再融资政策和证券市场相关政策的指导下,上市公司的再融资选择,很容易跟随政策指引。例如,某种再融资方式的政策放松时,往往不考虑股权或债权方式对自身资本结构或治理结构的影响,而盲目选择,从而导致融资金融超出需求、融资效率较低,甚至对公司股价造成波动。

(三)再融资存在违规现象

由于我国证券市场尚不完善,不可避免地存在监管漏洞和监管薄弱之处,这就成为投机者的可操作环节。如上市公司募集资金被挪用,或频繁更换,甚至恶意“圈钱”的现象时有发生。无论是被挪用,还是被投放到高风险的项目,都会使得投资者承担巨大的风险。如果上市公司不依据自身条件和项目所需,而是针对可获取的最大资金数目进行募集,融资过度,而又没有相应的投资项目支撑,资金闲置及使用效率低下就会成为必然的结果。而如果上市公司股权集中,那么,具有控制权的大股东对资金的占用,不利于公司业绩的增长,也容易造成股价的波动。

六、对证券市场上市公司再融资的建议

(一)推进债券市场发展

作为直接融资的重要方式,努力提升债权再融资的比重,使市场规律符合融资优序理论,可促进市场效率的提升。资本市场的完善需要成熟的债券市场,相对于股票市场,我国债券市场的发展缓慢很多。因此,大力推进债券市场的发展,是经济发展的必经之路。1.促进债权融资工具进一步创新多元化的债券工具能吸引资金的流入,而个人投资者和机构投资者可选工具的增多,可以从侧面缓解上市公司对股权再融资的选择偏好。2.完善发行债券体制跟随资本市场的改革升级,同步推动债券市场发行机制的改进,为债券发行提供更为市场化的条件。以上这两方面的举措,可为推进债券市场发展提供一条思路,发挥债券市场的直接融资功能,促进资金资源的优化配置。

(二)促进上市公司资本结构优化

上市公司对再融资筹集资金的使用过程中出现的,如资金滥用、过度融资等问题,在很大程度上与上市公司的资本结构有关。因此,促进上市公司资本结构优化,应规范上市公司投融资项目的运作、治理层与管理层的相互制约,进一步规范大股东的行为,增强上市公司独立性。促进独立董事、监事会等监督机制充分发挥作用,完善内部控制机制的运行。督促上市公司根据自身的财务风险、业务模式、政策环境、资金需求等特点,制定符合本公司特色的融资模式,以实现资本结构的优化和资金的高效利用。

(三)加强对上市公司再融资的监管

由于目前我国证券市场的相关法律法规尚不健全、法律监管尚存薄弱之处,因此并不能有效约束违法违规现象发生。监管部门对上市公司及其再融资行为的监督管理,应针对不同方面,执行不同的监管。对再融资的准入门槛,实行宽入严处。放宽市场的准入标准,有利于扩大直接融资市场,促进资金高效配置。而对任何违法违规行为,监管部门都应予以披露并加以严厉的惩处措施,维护市场秩序,提升投资者信心,推动证券市场健康持续发展。

参考文献:

[1]张维迎,吴有昌.公司融资结构的契约理论:一个综述[J].改革,1995(4):109-116,52.

[2]沈艺峰,肖珉.证券市场对上市公司配股行为反应的实证检验[J].证券市场导报,2001(3):26-29.

[3]林彬.上市公司股权结构与再融资方式的选择[J].证券市场导报,2005(3):58-62.

[4]付雷鸣,万迪昉,张雅慧.融资优序理论新证:公司债、可转债和增发股票宣告效应的比较分析[J].金融评论,2011(1):101-114.

[5]王莉,胡旭微.我国创业板上市公司再融资方式的选择———基于融资效率的实证分析[J].现代商业,2012(11):163-164.

作者:李国艺

证券市场上市公司再融资发展现状责任编辑:张雨    阅读:人次