上市公司分离交易可转债融资分析范文

摘要：

本文以马钢股份发行分离交易可转债为例，解释说明了马钢股份选择该融资方式的原因及条款设计，并结合权证行权情况、债权交易情况及实际市场背景，分析了此次融资对马钢股份以及分离交易可转债市场的意义。

关键词：

分离交易可转债；融资；上市公司

分离交易可转债是资本市场的创新产品，是一种附认股权证的公司债券。2006年5月7日，中国证监会《上市公司证券发行管理办法》，将分离交易可转债这一衍生证券作为上市公司的再融资新品种。2006年11月13日，马钢股份分离交易可转债成功发行，29日，马钢债券和认股权证成功上市，标志着我国第一只认股权证和债券可分离交易的可转换公司债券的诞生。分离交易可转债由于其“一次发行，两次融资”的特性，受到了股改公司的青睐。特别是在央行2007年进行6次加息后，越来越多的公司开始尝试将分离交易可转债作为其融资方式。本文以马钢股份发行分离交易可转债为例对这一融资方式进行具体分析，希望对上市公司利用分离交易可转债融资提供参考和借鉴。

1马钢选择分离交易可转债的原因

综合考虑公司目前运营状况、偿债能力、现金使用情况、公司资本结构、未来项目盈利能力等，马钢股份将融资渠道锁定于股权增发、银行贷款及发行债券。

1.1股权增发马钢实行股权分置改革的目的是使非流通股转变成流通股，以促进股权合理分配、有效治理。为保护原流通A股股东利益，马钢股份承诺持有的60%以上股份在12个月内不会上市交易，发行新股对原非流通股股东利益会造成较大威胁。在此局面下，马钢股票在市场上并不稳定。大量股权增发会直接稀释公司的每股收益，使得二级市场的股票价格剧烈震荡。由于融资需求较大，股权增发对当期利润的摊薄效应比较大。基于此，增发新股不适合马钢。

1.2银行贷款截至2006年9月末，马钢股份负债总额为170.65亿元，其中短期债务17.18亿元，长期负债153.47亿元，若想再从银行获取较大数额的贷款难度很大。并且马钢股份的负债多数为四年内到期的长期负债，而且长期负债较短期负债而言增长迅速。本次募集资金的目的是建设“500万吨冷热轧薄板工程”，可预见所需资金周期较长，如采取银行贷款的融资方式将带来较大利息压力及长期债务压力。基于此，银行贷款也不适合马钢。

1.3发行债券在2006年的债券融资市场上仅有企业债券、短期融资债券和可转换债券三种可供选择的品种，而公司债券出现于2007年，中期票据出现于2008年。短期融资债券的期限太短，仅为一年，无法满足马钢股份对于资金使用的周期要求。企业债券在当时由发改委主管审批，相关要求比较严格。而可转换公司债券相当于普通债券和看涨期权的结合体，兼具债券性和期权性。拥有选择性强、灵活性强、融资成本低、摊薄效应逐渐释放等明显优势。分离交易可转债作为一种特殊的可转债，债券和股权权证相互分离，互不影响，在各个方面都具备较大的优势。于是分离交易可转债成为了马钢股份的最终选择。

2马钢分离交易可转债条款设计

2.1债券基本条款马钢分离债纯债简称“06马钢债”(债券代码：126001)，发行面值55亿元，期限5年，马钢集团担保后债券评级AAA，票面利率1.406%，为5年期固定利率品种。该债券未设置赎回条款，因此投资者可以充分分享公司收益而不用担心公司会赎回权证。在回售条款中规定，如果公司改变公告中的本次分离交易可转债的募集资金用途，债券持有人将享有一次回售的权利。回售价为面值与当期应计利息之和。因此，在一定程度上降低了发行者损害投资者利益的可能性，更容易被投资者接受，利于其成功发行。

2.2认股权证基本条款马钢分离债权证简称“马钢CWB1”(权证代码：580010)，为百慕大认股权证。存续期为从认股权证上市之日算起的24个月。在存续期内可进行两次行权，分别是满12个月之前的10个交易日满24个月之前的10个交易日。行权比例为1:1。每张权证的行权价格为3.40元。在认股权证存续期内，若马钢股份A股股票除权、除息，将根据《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《马钢股份认股权和债券分离交易的可转换公司债券募集说明书》的相关规定对本次权证的行权价格、行权比例作相应调整。

3马钢分离交易可转债交易情况

3.1上市首日交易情况上市首日纯债部分开盘价83元，报收于82.15元，对应的收益率为5.6429%，与马钢转债具有接近期限结构的三峡债券当日收益率为4.0344%，二者收益率相差高达161个基点。权证部分以涨停收于1.133元。纯债部分和权证部分收盘价合计于108.21元。马钢股份分离交易可转债与发行价相比首日溢价8.21%，即上市首日就为大家提供了低价买入的机会。分析其原因：一方面，马钢股份分离交易可转债的申购者以投资机构为主，而这些投资机构的主要目的只是持有权证，上市后将急于将债券卖出；另一方面，由于法律法规的限制，即使某一保险公司占据了22%的认购量，但也存在尽快卖出的压力。另外，由于2006年商业银行还不能参与交易所债券市场，也就是说商业银行无法参与分离交易可转债的交易，从而使其首日价格明显低估。

3.2行权情况分析

3.2.1第一次行权情况分析2007年11月15～11月28日“，马钢CWB1”认股权证进行了第一次行权，共计303,251,716份“马钢CWB1”认股权证成功行权，占权证发行量的23.95%。根据马钢CWB1原行权价格为3.40元，除息日(2007年7月11日)前一交易日(2007年7月10日)马钢股份A股收盘价为6.78元，2007年末向全体股东每股派发现金红利0.13元(含税)，可得：马钢股份A股除息日参考价为6.65元，第一次权证的行权价格为3.33元。行权后，马钢股本增加303,251,716股，实现股权融资1,009,828,214.28元。对投资者而言，成功行权获得的股份可以在次一日交易日上市交易，如果以第一个行权期内马钢股份A股波动价格8.11～9.32元简单计算，每份马钢CWB1行权将为投资者带来4.78～5.99元的收益。

3.2.2第二次行权情况分析2008年11月17日到2008年11月28日“，马钢CWB1”认股权证进行了第二次行权。截至2008年11月28日，共计942,129,470份“马钢CWB1”认股权证成功行权。占权证发行量的74.47%，未成功发行的约1962万份权证按规定注销。根据马钢CWB1原行权价格为3.33元，除息日(2008年7月10日)前一交易日(2008年7月9日)马钢股份A股收盘价为6.03元，2007年末向全体股东每股派发现金红利0.13元(含税)，可得：马钢股份A股除息日参考价为5.9元，第二次权证的行权价格为3.26元。行权后，马钢股本增加942,129,470股，实现股权融资3,071,342,072.2元。对投资者而言，成功行权获得的股份可以在次一交易日上市交易，如果以第二个行权期内马钢股份A股波动价格3.32～4.32元简单计算，每份马钢CWB1行权将为投资者带来0.06～1.06元的收益。

3.3债券交易情况2006马钢债存续期第一年(2006年11月～2007年11月)，债券剩余期限4～5年，当时正值国内通货膨胀不断创出新高、货币政策收紧时期，2006马钢债交易利率从5%一路攀升至7%左右。2006马钢债存续期第二年(2007年11月～2008年11月)，债券剩余期限3～4年，2008年上半年通货膨胀已经逐渐见顶并开始回落，央行以数量型货币政策为主，2006马钢债收益率回落至6%并高位震荡；2008年下半年，在金融危机冲击下国内经济快速下滑，央行大幅放松货币政策，06马钢债收益率持续下行至4%附近。2006马钢债存续期第三年和第四年(2008.11～2010.11)，债券剩余期限1～3年，当时正值金融危机后利率水平处于低位时期，06马钢债收益率主要在3%～4%区间运行。2006马钢债存续期最后一年(2010年11月～2011年11月)，债券剩余期限不足1年，债券收益率水平主要跟随资金面变化而波动，如果扣除最后几个交易日在年化收益率计算上产生的与市场利率的偏差，最后一年2006年马钢债收益率主要在3.5%～5.7%区间内波动。在整个债券存续期内，2006马钢债1.4%的票面利率水平大幅低于债券存续期内的交易利率，分离交易可转债的为发行人较好地节约了融资成本。2006年马钢债的本金偿还也通过债券融资的方式完成。2011年8月25日，马钢股份发行55亿元公司债，3年期品种发行规模31.6亿元，发行利率5.63%，5年期品种发行规模23.4亿元，发行利率5.74%。所募集资金主要用于偿还2006年发行的，价值55亿元的马钢股份分离交易可转债。

4发行意义

4.1对于马钢股份的意义马钢股份分离交易可转债1.40%的票面利率水平大幅低于债券存续期内的交易利率，较好的节约了融资成本；同时，马钢股份以这一融资方式成功实现一次发行二次融资两次行权。本次融资共募集资金约95亿元，远高于发行可转债或股票募集资金的数额。马钢股份分离交易可转债从董事会议案通过到完成发行只用了6个月的时间，募集资金得以及时地运用到项目中。同时，马钢股份分离交易可转债不仅兼顾了新老投资者的利益，也满足了不同风险偏好投资者的需求，在避免摊薄利润的同时实现了双赢。可见公司的融资方案是非常成功的，这一融资模式值得其他上市公司借鉴。

4.2对于分离交易可转债市场的意义马钢股份分离交易可转债是我国资本市场第一个债券和权证可分离交易的可转换债券，并以较低成本成功发行。马钢债之后的几年，分离交易可转债发展迅速，逐渐得到市场的认可。所以说马钢债对于分离交易可转债的推广也起到了很好的促进作用。

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作者：匡容 单位：天津大学管理与经济学部