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上市公司ST制度的研究

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1研究背景

2015年以来我国的经济数据纷纷下滑,实体经济下行压力不断加大,有学者认为,2015年大陆经济存在房地产业下滑、资金外流、外资撤离、制造业不振等负面因素,但2014年下半年以来我国股票市场却异常火爆,股票指数更是屡创近年来的新高,似乎人们都忽视了股票市场背后的实体经济支撑,从实体经济相关数据来看,将有一部分上市公司年报会出现亏损,如果低迷的宏观经济形势持续时间拉长,则将会有企业面临被ST处理。但如今的情况却是股市异常火爆,股指也不断创出新高,疯狂背后的投资风险若等到一家上市公司名字前面被加上ST才被揭露,是否为时已晚?ST制度真的能有效预防投资风险吗?为此我们需要仔细审视一下我国ST制度的具体内容。自上世纪九十年代初期成立上海证券交易所和深圳证券交易所以来,我国上市公司的数量与日俱增,上市公司的财务状况或其他状况出现异常也时有发生。为了保护投资者的资金安全,证监会于1998年3月16日发文沪、深两家交易所,要求其对财务状况或其他状况异常的上市公司的股票交易实行“特别处理”,即在股票名称前加上“ST”标志,由此开启了中国大陆证券市场所独有的ST制度。具体实施的判断标准为“最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值”。

ST制度针对的对象是出现财务状况或其他状况异常的上市公司,而资本市场却对市场上的ST公告普遍有着较强的负反应,首先,在“ST”期间,股票报价的日涨跌幅限制为5%,而没有作ST处理的股票报价的日涨跌幅限制为10%。其次,也是最重要的是如果公司在下一个会计年度不能取得正盈利,则其股票将退市,而这个结果无疑会给上市公司的日常运作带来巨大的压力,同时也会给股东带来巨大的经济损失。最后,一家ST类股票再想要去掉其名字前的ST字样的条件非常严苛,必须全部符合如下条件:(1)年报必须盈利;(2)最近一个会计年度的股东权益为正值,即每股净资产为正值,新规定不再要求每股净资产必须超过1元;(3)最新年报表明公司主营业务正常运营,扣除非经常性损益后的净利润为正值,因此不能只看每股收益数据,还要看扣除非经常性损益后的每股收益;(4)最近一个会计年度的财务报告没有被会计师事务所出具无法表示意见或否定意见的审计报告;(5)没有重大会计差错和虚假陈述,未在证监会责令整改期限内;(6)没有重大事件导致公司生产经营受严重影响的情况、主要银行账号未被冻结、没有被解散或破产等交易所认定的情形。此外,若想一步到位摘掉ST帽子,恢复10%的涨跌交易制度,在硬指标上必须是年报的每股收益、扣除非经常性损益后的每股收益以及每股净资产三项指标同时为正值,才有提出摘帽的资格,交易所有权根据各家公司的具体情况来决定是否批准。ST制度的创立目的是向市场传递风险信号,及时提醒投资者注意被特别处理的上市公司股票的投资风险,保护投资者利益,促进我国新兴股票市场健康发展。显然,在我国股市刚形成、投资者还不够成熟的时候,这一措施的必要性不言而喻的,但我国股票市场经过25年的发展走到今天,投资者和上市公司本身都日趋成熟,监管制度也不断完善,投资者对于投资风险完全可以自我甄别,上市公司也可以依照监管制度对相关信息进行披露,ST制度是否有必要继续存在?ST制度本身是否需要改进?

2统计模型研究

首先我们来看看ST制度的考核年限,按我国监管部门规定,这一年限为两年。美国著名的会计学家詹姆斯欧森教授在其发表的关于财务数据与公司破产概率之间关系的论文中分析了连续两个会计年度出现亏损和企业最终破产之间的关系。他的研究结果表明,代表过去两个会计年度连续亏损的哑变量对于预测公司破产的概率在模型中的作用并不显著,也就是说无法通过两个会计年度的连续亏损来有效预测公司是否会破产。有些时候这个哑变量的回归系数的符号竟然是相反的,这与大家预计的情况正好相反,即很多人都以为连续两个会计年度亏损的公司在未来出现破产的概率应该是较大的,但欧森教授的研究结果却正好相反。本文也从统计学的角度去研究我国ST制度的合理性,即是否应该对连续两个会计年度亏损的上市企业作出ST处理。已有大量的以国外成熟市场的股票数据为基础的相关研究显示,公司的年度收益大致接近一个随机游走模型或在一个随机游走的基础上加上一个随时间的漂移过程。其中一个重要前提是作为一个随机变量,他们将任何一个会计年度内所实现的收益看成独立的、随机的实现值。这样,即使是一个健康的公司,也有很大可能在连续两个会计年度内实现负的盈利值,即连续两个会计年度亏损。但问题的关键在于,这样一个健康的公司连续两个会计年度实现负盈利的概率有多大?如果这个概率特别小,那我们把连续两个会计年度出现亏损作为对一家上市公司做出ST处理的依据就比较充足。但是,如果这个概率比较大,那么这个ST处理可能就不是一个好的处理方法,或者说这样的政策带来的伤害可能大于其带来的好处。

根据假设检验的基本思想,在完成一项假设检验时,第一类错误和第二类错误的概率无法同时减小,犯这两类错误的概率需要一个合理的平衡,而我国股市规定,两个会计年度连续亏损的上市企业就要被ST,这其实是一个根据假设检验的结论所作出的判断,即如果一家上市公司在两个会计年度内连续亏损,则监管部门就认为该企业存在运营风险,于是对其加以ST标记。但这个假设检验的结论是否合理?或者其在统计上是否具有显著性?让我们以一个量化的模型来分析这个问题。首先我们假定一家运营正常的上市企业在一个正常的会计年度内出现亏损的概率为,且进一步假设一家企业在两个连续的会计年度内是否亏损是相互独立的,则其在两个连续的会计年度内都出现亏损的概率为,那么假设检验的原假设和备择假设分别为:H0=公司运营正常H1=公司运营不正常从现实意义可以看出,本假设检验中只需考虑第一类错误出现的概率,而不需要考虑第二类错误出现的概率。本问题中的第一类错误是将一家运营正常的公司作了ST处理;本问题中的第二类错误是没将一家运营不正常的公司作ST处理。造成第一类错误发生的实际背景是运营情况正常的上市公司偶尔出现也会连续两个会计年度亏损。本假设检验中只考虑了第一类错误,其原因是:将一家运营正常的企业作ST处理会对这家企业造成不可估计的巨大打击,而且是错误的打击,从企业本身出发,这是不能接受的,也是监管当局最不愿看到的结果。另外,我国股市的投机性比投资性更强,随着我国股票市场的不断发展,监管机制也在日益完善,上市公司的经营治理水平也在不断提高,投资者的投资经验也在不断丰富,一家企业在连续出现亏损时,其本身的负面影响自然会让股民做出撤资的选择,在这个意义上他们能够保障自己的资金安全和投资权益,所以我们在这个假设检验里没必要考虑第二类错误的概率,因为第二类错误的影响并不大。假定监管部门就是根据这个概率值作出决策的,则可倒推出监管部门认为一个运营正常的上市企业在一个正常的会计年度内出现亏损的概率应该不会超过0.22,这个概率正是使得ST制度在0.05的显著性水平下具备显著的统计意义的合理预设,我们将这个概率视为监管的预设概率。针对上述假设检验及其背后的监管预设概率,我们至少可以看出以下几个方面的问题:第一,会计收益是根据企业会计准则计算的,基于账面核算的收益结果可能与真实经营收益形成差异。

一方面,收入费用配比原则保障了一个会计期间内的收益能够反映当期公司的表现;但另一方面,会计谨慎原则又偏离了配比原则,要求财务报表能完全反映一项负面事件对当期和未来各期的负面影响。例如,一旦发现某项资产发生减值,减值部分需在当期进行一次性注销相应资产价值,减少当期会计收益,而不能让该减值部分在资产剩余使用期内摊销。因此,谨慎原则带来的后果就是使得会计收益中包含较大金额的资产减值损失。这样,对于任何公司来说,出现损失尤其是极端损失的概率都将大于不存在会计谨慎原则情况下的相应亏损概率。所以上述监管预设的亏损概率0.22是一个较为主观且较为保守的概率值,在企业的实际会计年度内出现亏损的概率是一个更大的概率值,假设企业在一个会计年度内的盈利情况X服从以“保本”为均值方差未知的正态分布,即X~N(0,σ2),则一家正常的企业在一个会计年度内出现亏损的概率是0.5,如图1所示,远大于监管预设概率0.22。第二,一家企业的盈利能力以及从亏损到盈利所需要的时间与这家企业所处的行业有关,也就是说不同行业的企业其成长周期是不一样的。对于那些处于扩张期的上市企业来说,如果是某段时间内需要较大的固定资产投入,那么到这家企业在此之后能够在会计年度内实现盈利所需要的时间可能远不止两年,就像如今异常火爆的互联网企业,其某些业务的前期准备往往是一个用户累积的艰辛过程,在用户数量达到盈利规模之前可能需要较长一段时间的免费试用、推广作为铺垫,而这些过程无疑是一个成本极高的“烧钱”过程,若我们仅以两年为考核期,恐怕很多具有巨大潜力的互联网企业都将面临ST。但连续亏损后飞速成长的情况在世界成熟的资本市场就曾出现过,现在大家耳熟能详的很多国际互联网巨头都曾经出现过一段时间的亏损,但不妨碍它们如今成为行业翘楚,因为成长性对于一个企业来说远比一时的盈利更加重要。第三,整个宏观经济水平也是影响一家企业盈利与否的重要因素,尤其是在整个经济大环境较为恶劣的情况下,一家企业出现连续亏损的概率会大大提高,而这个问题对应于上述假设检验中“一家企业连续两个会计年度出现亏损是相互独立的”这一假设,这属于系统风险,是无法规避的,且其影响的时间也可能较长。在经济持续走低的时候,企业出现亏损的时间自然也会变长,可能远不止两年,那么以连续两年亏损作为企业ST的标准就会失去其真正的判别效力,也就是说两年考核期实在太短。综上,以上三点说明一个正常的甚至成长性很强的上市企业有时也会出现连续两年的亏损,并且这个概率并不小,而造成上市公司亏损的原因却不一定是财务状况或是其他某些运营环节的异常,因此监管部门不应该仅仅依据连续两年亏损就断定一个企业的前景黯淡,甚至进一步考虑其接下来的退市问题。就像一个世界顶级的足球运动员,如果连续两个赛季没有获得任何奖项,并不意味着他已经过了职业生涯的巅峰,而可能只是与队友的配合不默契、或者是主教练的战术根本不适合他。同样,我们也很难断定一个连续两个会计年度出现亏损的上市公司是运营存在异常。

3政策建议与结论

第一,适当拉长考核期。我国ST制度以连续两个会计年度亏损为判定标准,从以上分析可以看出两年考核期太短,若按照上述0.05的显著性水平以及盈利情况服从正态分布的假设,在不考虑第二类错误的情况下,则这个考察时间长度应该定为五年,因为,如表2所示,以此作为拒绝原假设的依据具有显著的统计意义,也能给予一些需要较长成长期的企业更加广阔自由的发展空间。第二,对不同行业区别对待。首先监管部门应该对每一家上市企业有严格的行业属性划分,在此基础上对不同行业的成长期做出合理的估计,以此作为考核一家企业的标准,这样就能避免统一标准下不必要的错误判断,也能通过数据的收集不断完善监管准则,为今后的有效监管积累经验。第三,在不同宏观经济环境下应适当调整考察的时间长度。在经济形势持续走低的情形下,对上市公司ST的考察年限应适当拉长,尤其是在极端恶劣的经济条件下,上市公司比以往更加需要大众的资金维持公司的正常运营,这时若仅仅通过两年的考察期就对那些出现连续亏损的上市公司作出ST处理,投资者的羊群效应将会导致大量资金撤离,这将对公司造成极大的经济压力,无异于雪上加霜,所以在这种情况下监管部门更应该从稳定整个国民经济的大局出发,加大对上市企业的支持力度,调整监管标准,以期稳定整个市场。第四,加强企业上市审核力度。自引入ST制度以来,随着上市公司数量的增加,ST公司的数量也逐步增加,截止2003年底,累计有207家上市公司先后被作出ST处理,占上市公司总量的16%左右,而从中国A股上市公司2004-2011年的相关数据发现,在这八年时间里我国大陆上市公司总共被作出了1331次ST处理,占总个上市公司样本容量的百分比为9.79%,随着创业板的开启,上市门槛进一步降低,2012年以后被作出ST处理的上市公司数量持续攀升。如此高的ST比例一方面反映了我国上市公司的运营仍然存在一些问题,但另一方面也反映了当前我国资本市场的监管机制需要进一步完善。在此之前,监管部门应该加强上市公司资格审核,提高上市公司的整体水平,这也是有效监管的一道防火墙。

作者:索泽辉 单位:中山大学新华学院

上市公司ST制度的研究责任编辑:杨雪    阅读:人次