民营经济的金融困境思考范文

一、经济增长的主导因素

中国既有的渐进改革是比较成功的,其中的一个要害是实现了所谓的“增长衔接”(张杰,1999)。改革初期,国家通过有约束的价格双轨、金融补贴以及强有力的金融控制,保证了国有经济产出在国民生产总值中相对比重的缓慢下降(张军,1998)。与此同时,集体经济依赖其特殊的“模糊产权”结构和地方政府的金融支持获得持续快速增长,从而及时而有力地弥补了国有经济产出下降的影响。不过,集体经济产出(以乡镇企业为代表)的增长在90年代以来出现了停滞趋势,暴露出“模糊产权”的局限性和过渡性,而民营经济的崛起又迅速弥补了由此带来的增长缺口。由于民营经济的增长依托于一种合理的产权结构,因此它体现了中国经济改革的市场化方向,同时也必将成为中国未来宏观经济增长的主导因素。可是,民营经济自20世纪90年代以来却面临着越来越紧的发展约束,这些约束有来自市场进入方面的,也有治理结构和产权保护方面的,本文则关注来自金融方面的约束。

在改革过程中,民营经济的发展主要依赖于内源融资,但这种金融安排只适用于处在初创时期的民营经济。当民营经济的发展进入追求技术进步与资本密集的阶段后,则需要新的金融安排的支持。1996年以来中国信贷萎缩与经济增长乏力的现实表明,在国有经济面临重组困境从而难以为经济增长贡献更多份额的情况下,确立适用民营经济发展的金融制度安排并提供相应的金融支持就显得特别必要。本文试图从国有企业的资本困境入手描述民营经济面临的金融困境,旨在从最初始的层次切入,说明民营经济金融困境的性质。作为渐进改革的一种内生现象,民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持(金融补贴)和国有企业对这种支持的刚性依赖以及由此形成的信贷资本化(张杰,1998a)。为了维持国有企业对金融支持的刚性依赖,国有银行便不得不持续处于追求信贷的“事后效益”的状态(平新乔,1998)。结果,使大量资金被就业、社会稳定与经济增长等因素所牵扯而失去周转增值的属性。在这种情况下,民营经济就自然不但无法在国家控制的金融体制中寻找到获得金融支持的机会,反而成为一种其进入行为被竭力限制的因素。

事实上,国有金融支持很难与预算硬约束的民营经济建立联系,它原本就是由预算软约束的国有经济内生出来的。在软的预算约束条件下,国有金融与国有企业的金融沟通依赖于国家自上而下建立的纵向信用联系。而就民营经济而言,其金融支持则需要通过一种横向的信用联系来实现。从这种意义上看,民营经济的金融困境从根本上讲是一种信用困境。显然,民营经济的金融困境不能指望通过在国有金融制度与民营企业之间建立某种直接联系来解除。因为,如果那样的话,软的预算约束因素便会被引入。问题的要害在于如何在确立外源融资制度的同时不损害民营经济的内源融资机制。应当明确的是,民营经济的金融困境本身并不意味着其内源融资机制出了什么问题,而是这种内源融资机制已不能满足民营经济进一步发展的需要。或者说,民营经济已难以依靠内源融资“单打独斗”,而需要外源融资机制的接应。那么,到底什么样的外源融资制度不至于损害民营经济的内源融资机制呢?这是本文要着力回答的核心问题。理论上讲,只有内生于民营经济本身的外源融资制度才是最好的制度,尽管内生的制度总是要与现存的正式制度安排发生利益冲突。

由此表明,国有银行的分权化或市场化改革,以及理论界一度呼声甚高的发展中小型金融机构的努力,对改善民营经济外源融资条件的作用是有限的。而那些通过让民营经济进入股票市场来缓解金融困境的政策主张则更会产生误导效应。剩下的问题便是民营经济的金融需求了,而这个问题则更为根本。现实情况正好表明,民营经济的投资倾向十分低落,许多民营企业的经理不愿意把企业做大,主要是担心做大以后的权益得不到有效保护。既然民营企业不愿意投资,何谈金融需求?当然,这已不属于本文所讨论的融资制度层面的问题,但它对融资制度本身却会产生致命的影响。

二、“体制内”金融支持与民营经济的筹资困境

既有的改革表明,在国有企业产出占比与就业份额依然居高不下的情况下,维持国有企业的稳定与产出增长事关渐进改革的前程。但国有企业产出的持续增长需要国家财政的持续投入,而事实恰好表明,在国家财政能力迅速下降的情况下,这种投入又不可能兑现。正是基于此,以1985年“拨改贷”为标志,在国有企业的产出与国有银行的信贷支持之间确立了一种刚性依赖关系。这样,国有企业乃至整体改革进程便很大程度上取决于国有银行信贷支持的能力与国有银行的稳定。当然,国有银行的稳定与信贷支持能力又取决于居民储蓄的增长和居民对国有银行的信任。这种宏观经济组合直接塑造了国有企业的特殊资本结构并导致了改革以来国有经济日益严重的资本困境。

其困境的要害可简单概括为:国有银行替代国家财政(所有权的代表)以信贷的方式向国有企业注资,国有企业事实上把国有银行的信贷视作国家的所有权注资。这种特殊的信贷性注资并不单纯如杜瓦特波特和马士金(DewatripontandMaskin,1989)所描述的那样,是因为存在着一种“事后的有效”,而是由于国有银行的信贷已经构成国有企业资本的一部分,而对此,信贷者在事先是确知的。在事先预知的情形下,不良的信贷行为仍然不可避免,则完全是由于存在一个集中的国有金融体制或者国有银行制度。由此不难进一步推断,即便是诚如福雷和海尔威格(FuleyandHellwig,1975)所指出的,每一家银行都假定自己是最后一个贷款供给者,则同样不会使其给企业贷款的行为谨慎起来,贷款条件也不会更为严格。原因很简单,在中国的渐进改革过程中,国有银行提供信贷本身是一种注资行为,并且这种行为追求的目标并非是单一的利润或经济收益,而是宏观经济的增长、社会的稳定乃至国家的信誉等等。应当看到,国有企业的特殊资本结构事实上锁定了国有银行的改革角色与金融责任,同时也决定了改革过程中金融资源的配置结构。

既然国有银行对国有企业的信贷蜕变成为注资,那就意味着国有银行在决定资金去向与数量方面并没有多少选择余地,或者说它的信贷行为是被动的。信贷数量的多少并不取决于国有银行对项目本身的选择以及对信贷回报的考虑,而是取决于国有企业以及渐进改革对金融资源的需求,或者说取决于国家的金融偏好。既然如此,在国有银行的资产负债表上,便出现了一种十分特殊的现象,即资产是被事先给定的,国有银行所做的工作是寻找与这些资产相对应的负债。在这里,从表面上看,国有银行对负债是可以选择的,而事实上则别无选择。因为,国有银行不可能从国家财政那里得到多少所有权资本,股权融资受到国有银行产权结构以及所履行的政策性业务的制约,通过发行金融债券只能获取有限资金且成本甚高,相比之下,事实上只有居民的储蓄存款可资利用了。这种负债情形必然会导致国有银行之间的储蓄竞争。饶有意味的是,当国有银行的资产被给定,而负债又是别无选择的时候,任何形式的负债一旦进入国有银行的资产负债表,便会超越国有银行自身的资本结构,而成为由外在于国有银行的机制来负责的因素了,因为单个国有银行是负不起这个责任的。

而一旦由作为委托人的国家来承担最后责任,则对国有银行来说,居民储蓄就蜕变成为一个免费资本;在储蓄竞争中,哪家银行吸收的储蓄越多,便意味着获得更多的免费资本。由此不难推断,国家的进一步选择必然是,对于居民储蓄这块“蛋糕”,既然它对国有银行(事实上是国家)来说是刚性的,那就有必要保证国有银行来切取其中的一个固定部分。这样,在存款市场上,就需要由国家出面在制度上确立和维护一个垄断的或者集权性的金融体制(国有银行体制),而排斥非国有的或者竞争性的金融因素对存款市场的进入。而事实上,在国有银行先入为主且其分支机构迅速扩展的前提下,即便国家不在制度上对非国有金融机构施加限制与“歧视”,这些金融机构也无力与国有银行竞争存款(张杰,1998a)。值得指出的是,真正非国有金融机构的有效运作需要一个完善的金融市场结构,而后者在渐进改革过程中是不可能具备的。由此可以解释为什么一些具有地方政府背景且产权相对模糊的非国有金融机构可以大量出现并一度取得迅速发展。但是,它们最终也面临着与国有银行类似的问题与困境。渐进改革过程中出现的地方性金融机构近似地等同于乡镇企业,这种金融机构因其所具有的特殊产权结构注定要走与乡镇企业相同的兴衰之路。

这种地方性的金融机构主要是为地方政府所偏好的项目筹资并提供信贷的,它们与国有银行之间的竞争事实上是地方政府与中央政府之间的竞争,这种竞争的结果并不会导出合理的金融产权结构和市场结构。这样,很显然,国有银行在获取大量居民储蓄之后将主要部分用于维持国有企业的特殊资本结构,而地方性金融机构则将其支配的资金主要用于支持地方政府所偏好的企业与项目,而惟独民营企业一直没有相对应的金融支持机制。客观地讲,国有银行体制及其金融支持对渐进改革本身的贡献十分巨大,而地方性金融机构在调动地方积极性和支持乡镇企业的发展方面也功不可没。但这两类金融机构都无一例外地逐步陷入各自所倾力支持的实质经济的资本困境之中而难以自拔。令人不解的是,中国民营企业的经营绩效都普遍较好,产权结构也较为完善,资本结构因依托于内源融资机制也较为完备,为什么国有银行和地方性金融机构却很难与它们建立普遍的金融联系,以至于形成一方面大量的资金贷不出去,另一方面许多好的项目却融不到资的尴尬局面呢?这里的一个核心问题是,在市场不完备的情况下,国有银行和地方金融机构一时很难在众多的民营企业中分辨哪些是好的,而哪些是坏的,因为企业(尤其是经营不善的企业)本身都具有隐瞒自身真实信息的偏好。从理论上讲,在利率给定的情况下,影响银行信贷决策的根本因素是银行对客户对象的风险评级或认识。如果银行缺乏对企业客户风险的足够信息,从而不能作出适宜的风险评级,也就不会提供相应的信贷服务(贺力平,1999)。

对国有银行来说,民营企业几乎完全是新客户,社会上也没有独立的资信评估机构及其服务可资利用,因此对它们的信贷行为必定是谨慎的。同样不容忽视的是,在很多情况下,向国有银行争取贷款(出高价)的民营企业很有可能是劣质企业或者是一些不好的贷款项目。因为在国有银行不愿向民营企业贷款的信息公布之后,好的民营企业和好的项目不会继续纠缠国有银行,因为对它们来说,等待和纠缠的机会成本过高,不如寻找其他的筹资渠道。相比之下,只有那些不好的项目才舍得花功夫继续向国有银行“公关”。进一步地,国有银行不愿意也没有必要因为给民营企业发放贷款而承担额外的风险。把钱贷给国有企业,即便还不了,责任在国有企业,若把钱贷给民营企业,如发生坏账,则要怀疑银行经理人员是否接受了贿赂等(张维迎,1999;樊纲,1999)。国有银行之所以宁愿把钱放在中央银行的超额准备金账户上,也不愿意贷给有效率的民营企业,还因为钱闲置在账上是体制原因,风险损失由国家承担;把钱贷出去,万一还不了,风险损失及其相关责任则由自己兜着。民营企业除了无法从金融中介机构那里得到信贷支持外,它们在证券市场上的筹资行动也面临许多难以逾越的障碍。在渐进改革过程中,国有银行与国有企业的刚性信贷联系导致了大量的不良债权,金融风险也迅速积累。国家出于分散风险的考虑,出面塑造了以股票市场为核心的证券市场,以期给国有企业提供一种新的筹资渠道,从而把原来由信贷市场实现的货币性金融支持转换为由股票市场实现的证券性金融支持,民营经济自然被排斥于证券市场筹资的行列之外。而事实上,民营企业因具有与国有企业不同的成本而对股票筹资望而却步。在中国,只有像国有企业那样的资本结构才会激励企业去争取上市机会,因为它们的成本可以外部化。而对民营企业来说,成本则只能由自己内部消化。因此,即便证券市场对民营企业敞开大门,真正的民营企业也是难以进入的,只有那些具有特殊背景和特殊资本结构的所谓民营企业才会大量进入。

三、两种信用联系与民营经济的改革地位

在中国,经过长期的制度演进,形成了一种纵向的社会信用联系,它是中央计划经济体制赖以存在与运作的社会基础。基于此,整个社会的信用因素被牵系于一种以国家为中轴的框架之中,并通过自上而下的机制来组织。不难想象,这种信用联系需要某种集权体制或者国家权威的外在约束力维持。而国家之所以要出面维护这种信用联系,则是为了追求符合其效用函数的经济增长与经济控制。客观地说,这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄,并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持,从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。但是,仅从金融角度看,纵向信用联系的存在是有条件的。

一方面,居民储蓄必须保持一个较高且相对稳定的增长率,这是必要条件;另一方面,存在一个垄断的金融体制,通过它把居民储蓄配置给国有企业,这是充分条件。也就是说,只要国有银行账面上的居民储蓄能够持续增长,则纵向信用联系就可以维持下去。当然,纵向信用联系的维系本身也有限度,那就是国家对由这种信用联系所内生的国有银行不良债权和由此带来的金融风险的最大承受能力。纵向信用联系在改革中的确立依靠的是高储蓄与高投资,而当这种高投资达到一定程度,边际效益变成零或者负数时,麻烦就来了(许小年,1999)。或者说,当国有银行的信贷从对渐进改革的支持效应转变为对进一步改革的抑制效应时,维持纵向信用联系的成本将上升,其对渐进改革和经济增长的贡献也就到了尽头。这里存在一个政策困境:若继续维持纵向信用联系,则会伴随不良债权和金融风险的不断积累,国家承受能力有限,因为这种信用联系实际上是由国家信誉维系着的;若以暂时中断这种信用联系来遏制不良债权的继续积累,则又会马上出现信贷萎缩与经济增长速度的下滑。其要害在于,经济增长所需要的几乎全部支持与激励因素都牵系和依赖于这种纵向信用联系。平新乔(1998)的一项计量分析结果证明,银行对于未完成的投资工程的再贷款具有显著的事后有效性。事实上,这种事后有效性正是纵向信用联系的实质所在。

1985年“拨改贷”以后,由于财政状况每况愈下,国有银行必须面对一系列慢项目,这就意味着从此国有银行被完全纳入纵向信用联系。从理论上讲,银行只是针对快项目的,慢项目应由财政负责①,但如前述,在中国改革过程中,逐步形成了一种“强金融、弱财政”格局,由此使得银行必须介入慢项目。在这种情况下,慢项目便不一定是低效率的项目,只不过从银行的资金性质而言,它是低效率而已。正是基于此,国有银行给投资项目的再贷款就在很大程度上具有了事后有效性。也就是说,如果没有国有银行对慢项目的金融支持,就不会有改革以来持续的经济增长与社会福利的改善。问题是,这种总体上的事后有效性在国有银行的账面上却体现为不良债权的积累。更进一步地,国有银行角色的错置(针对大量慢项目)导致了一种特殊的项目选择博弈。在此过程中,快项目反而会被淘汰出局。而当大量慢项目充斥整个宏观经济时,国有银行的流动性压力就会迅速增加。国家只有通过自上而下的方式来强制中断慢项目或对慢项目的支持机制(主要是信贷)实施严格控制,但这样做的结果则只是慢项目的减少,而不会同时增加快项目。由于经济增长与就业水平依赖于慢项目的存在与运作,因此慢项目的中断便会立即引发经济增长速度的下滑与社会就业压力的上升。这就是国家一直在进行治理整顿,但问题总是得不到根本解决的原因。问题最终要归结到快项目的产生与扩展上面,但这又需要同时确立一种横向的信用联系。从理论上讲,如果银行将资产投放于快项目,则无须对项目实施监督,因为快项目可以被设定为好项目,它是注定要盈利的。如果银行把资产投放于慢项目,为了追求事后有效性,就有必要对项目实施监督,而且慢项目的收益率取决于监督力度。

在这种情况下,凡是收益率较高的项目,一般都需要银行支付很高的监督成本。而对于绝大多数项目来说,当监督成本过高时,银行(事实上是国家)就会放弃监督,这笔贷款会在很大程度上成为不良贷款。相比之下,在横向信用联系存在的场合,由于银行的资产一般都由快项目组合而成,因此具有最低的监督成本。在中国,由于国有企业大都处在纵向信用联系之中,一时难以内生出快项目,因此,确立横向信用联系的主要依托是一直被纵向信用联系排斥的民营经济。正是从这种意义上讲,尽快让民营经济步入正常增长途径,便成为保持中国经济持续稳定增长的一个关键步骤。从总体上讲,纵向信用联系对渐进改革与经济增长的贡献潜力已经耗尽,横向信用联系的能量尚未得到很好发掘,由此决定了民营经济在进一步改革中的地位与作为。需要强调指出的是,在民营经济产出已占较大份额的情况下,横向信用联系的确立就显得刻不容缓。种种迹象表明,有一部分民营企业已在想方设法与政府建立某种联系。很显然,民营企业在现有制度环境下具有挤进纵向信用联系的偏好。如果等到大部分民营企业都通过寻租方式挤进纵向信用联系,那么,建立横向信用联系的可能性就要大大降低,改革所付出的代价无疑会成倍增加。进一步地,1998年中国民营经济产值占GDP的比重已达42%左右,成为最大的经济部门,但固定资产投资只占百分之十几;同期国有部门投资增长28%,而非国有部门(包括民营企业)投资只增长4%。民营经济投资情绪低落,这很能说明问题。

如果缺乏完善的横向信用联系与相应的权益保障机制,人们无法通过市场竞争来获取正常的收益,那就只有借助市场以外的其他方式了,这是问题的关键。1997年以来,中国的总体投资状况不佳,一方面是因为纵向信用联系中断,使得国有经济可能获得的信贷减少;另一方面则是由于横向信用联系残缺,使民营经济缺乏投资激励。因此,问题可以归结为,国家需要通过进一步的市场化改革来减少创租机会,从而逐步让民营经济远离纵向信用联系,其中最为核心的是确立国家的产权保护角色,以便从根本上激励民营经济的投资热情。而从理论上讲,纵向信用联系的增长潜能消耗殆尽,也会促使国家内生出保护产权以推动民营经济投资的需要。一旦民营经济的边际投资倾向上升,对金融的需求也会伴随增加。若这样,在金融机构和民营经济之间才会逐渐建立起广泛的金融联系。也只有如此,我们才可能在不损害民营经济内源融资格局的前提下引入外源融资机制。

四、民营经济的融资次序与策略选择

理论上讲,企业的融资次序应是先内源融资,也就是使用留利,只有在留利不够时,才向银行借款,或在市场上发行债券,最后的选择是发行股票(张维迎,1999)。西方企业的资本结构大致出自上述融资次序。在1966—1970年间,美国、英国、西德和法国四国的留利融资在资本结构中所占比重分别为69•4%、51•4%、63•1%和65%,就连严重依赖外部资金的日本也达40%。1970—1985年间西德与英国的融资结构更能说明问题,其内部留利融资占比分别为67•1%和74•2%,债务融资(银行贷款和债券)为21•1%和23•7%,股权融资则分别仅占2•1%和4•9%(崔之元,1993)。为什么会如此呢?那是由于一方面内部留利融资无须支付利息,另一方面不存在信息问题。只有当信息成本相对于资金短缺给企业收益造成的机会成本变小时,企业才会谋求其他的融资方式。依据以上讨论,中国民营企业的融资结构相对于国有企业似乎显得更为合理。在改革过程中,民营经济的产出增长主要依赖于内源融资。据调查统计,在民营企业(私有企业)的主要资金来源中,继承家业、劳动积累以及合伙集资即所谓内源融资的比重占65•2%,而银行与信用社贷款等外源融资仅占10•7%(张其仔,1997)。这种状况虽然局限了民营经济的发展,但这又出人意料地给民营经济奠定了一个能够适应进一步改革与市场环境的资本结构的合理基础。来自国有金融制度安排的金融支持的不可得,事实上强化了体制外企业的内源融资加民间信贷支持的资本结构,这有利于遏制体制外金融依赖现象的出现(张杰,1999)。

可以说,政府因素的有限干预与债务融资的迟缓进入,对民营经济是一种潜在优势。不难想象,如果民营企业很早就与政府发生联系,以及与国有银行牵扯过深,则也会内生出大量模糊产权(事实上近年来已有一些民营企业发生了产权蜕变)。因此,至少从资本结构来讲,民营企业具有后发优势。也正因如此,在市场环境仍不够完善的情况下,要特别注意维护民营经济的内源融资机制,并激励其投资倾向。其中最为迫切和关键的是,国家要提供有力的制度保障,并确立和履行产权保护承诺,以此为基础,逐步取消与缓解民营经济发展的体制约束,尤其是地方政府所强加的各种交易成本与市场障碍。与此同时,需要尽力避免民营企业与现有的国有银行发生广泛联系,以防民营企业资本结构向国有企业的趋同。之所以要这样做,那是因为在乡镇企业中已经普遍出现了这种现象,资本结构趋同是乡镇企业产生效率下降与增长乏力的基本原因。

从这种意义上讲,那种以为国有银行对民营经济提供信贷的主要障碍只是囿于所有者关系,从而主张国家应打破这种界限,鼓励国有银行向民营经济(包括其他类型的中小企业)贷款的思路无疑会产生误导效应。从根本上讲,民营经济发展的一个核心问题是,在确保其内源融资机制的前提下,发育内生性的横向信用联系,也就是让民营经济通过内部相互之间的资金流动与组合来缓解资金供求矛盾。基于这种逻辑,鼓励民营经济自身出资组建金融中介机构便势在必行。道理很简单,适应民营经济发展的金融中介机构必须是内生于这种经济自身的。由于这种金融中介机构是由民营企业内部的资金供求矛盾导出来的,因此不会损害其内源融资机制,从而也就很难导致像国有企业那样的刚性依赖。理论界还有一种观点认为,中小企业(包括民营企业)发生融资困难的原因是国家对一些非银行金融机构和基层小金融机构进行了清理与整顿,因为民营经济增长所需资金主要是由这些机构提供的。事实上,国家清理掉的大部分金融机构是派生于国有体制的外生性金融机构,而这些金融机构不会为民营企业的发展提供多少正面的金融支持。与此相关联的是,由政府出面发展外生性的中小银行也于解除民营经济的金融困境无补。姑且抛开上述的外生性问题不谈,仅中小银行本身最容易受信息成本与监督成本制约这一点就使其很难给民营经济提供大量的信贷支持。那种认为小的民营企业需要小的金融机构来配合的设想只是一种机械的搭配而已。

世界银行(1989)的研究表明,在过去40年中,在很多国家和农村地区,政府通过引进正规金融制度向民间提供廉价信贷的努力似乎并未产生预期效果。因此,更为切实可行的策略是,国家放松对金融机构的市场准入限制,激励内生于民营经济的金融机构的产生,并给予政策上的扶持与引导。内生性的金融机构一开始可能具有非正规制度安排的性质,从表面上看,有时表现得杂乱而无序。但其内在的机制则是最为有序的,因为民营企业本身的产权结构决定了由此导出的这种制度安排包含着相互的约束。相比之下,国有银行与国有企业之间的纵向信用联系从外表看整齐划一,或者表现得十分有序,但由于存在严重的外部性,因此事实上却是无序的。显然,鼓励(至少不抑制)内生性金融机构的产生与发展,是使民营经济走出金融困境的一种长远策略。如果说在改革一开始,国家对内生性金融机构的市场准入施加严格限制,那是因为当时国有经济产出的占比在70%—80%之间,国有经济的增长直接关系到渐进改革的前途;而国有经济因其具有特殊的资本结构亟需金融支持;这种金融支持又需要国有银行通过垄断的方式集中大量金融资源(尤其是居民储蓄)来实现。在这种情况下,限制内生性金融机构的产生与发展从而保持信贷市场的垄断性是渐进改革的需要(张杰,1998b)。

可是到后来,国有经济产出占比迅速下降,非国有经济(尤其是民营经济)产出占比大幅度上升,后者承担的渐进改革责任比前者更重,在这时,国家仍然限制内生性金融机构的生长与进入,那就有问题了。话又说回来,在渐进改革中,国家作为一种拥有自身效用函数的利益主体,总是希望把金融资源的配置过程牵系到自己可以控制的链条之上,并且,当民营经济对改革的贡献度上升时,又试图在纵向信用联系的框架中兼顾对民营经济的金融支持。比如,国家就曾经试图鼓励自己所控制的国有金融机构向民营企业提供信贷,同时把曾经向民营经济提供信贷并在此过程中逐步成长的非国有金融机构纳入其能控制的限度之内。之所以如此,那是因为国家存在一种两难因境:若继续通过集中的国有金融体制给国有经济提供信贷,其效率注定是十分低下的,金融风险的积累已不堪其负,但社会稳定与就业压力又使国家一时难以作出退出选择。可以说,在改革进入到伤筋动骨的阶段以后,各种利益矛盾与社会压力都会附着到纵向信用联系的链条之上,而贯穿这一链条的关键要素便是国家信誉。一旦国家退出,就会在很大程度上导致社会信任结构的解体。因此,在横向信用联系一时难以建立起来的情况下,国家不可能迅速而全面地退出纵向信用联系。

国家事实上也意识到发展民营经济的极端重要性,而且民营经济的发展也越来越符合国家的效用函数。但基于上述原因,国家对纵向信用联系的退出也只能是边际性的,而不是总体性的。由此也决定了在国家效用函数中存在对正规金融与非正规金融安排的一种权衡。或者说,在某个时期,国家需要寻求上述两种金融安排进入与退出的均衡点,以求兼顾国有经济稳定与民营经济增长双重目标。进一步地,如果纵向信用联系一下子解体了,横向信用联系的建立也会失去稳定的宏观经济环境。更何况,民营经济的产权保护需要有一个强有力的中央政府,而中央政府的强有力又一时离不开纵向信用联系。因此,横向信用联系的建立不仅是边际性的,而且还具有反复性与曲折性,或许还要经历几次国家的治理整顿,但最终这种边际性的变革必然要扩展和加总为横向信用联系。

五、结语

本文讨论表明,民营经济的金融困境是渐进改革过程中内生的现象,其实质是信用困境。民营经济金融困境的解除不能依赖于现有的国有金融框架,而要寻求以内生性为特征的金融制度创新。其中关键的一点是,外部金融支持机制的建立不能以破坏民营经济的内源融资基础为代价。没有良好的内源融资机制,民营经济的发展将失去起码的资本结构基础,会重蹈国有经济的覆辙。正是基于此,本文认为,国家至少从宏观改革策略上不应诱使民营经济与现有的国有金融体制建立广泛的联系。

这是因为,国有金融体制本身的外部性会使民营经济对其产生刚性依赖,从而被牵系到纵向信用联系的链条之上。国家固然可以运用现有的国有金融体制向民营经济提供金融支持,因为它可能对短期的经济增长有利,但从长期看,则会损害民营经济发展的一些关键机制,尤其是资本结构。国家的正确策略选择应当是,放松对民营经济内生性金融制度创新行为的限制,想方设法让民营经济首先从其内部获取必要的金融支持。与此相联系,受信息成本等因素的影响,民营经济的股权融资机制一时难以确立,因此国家的政策导向应该主要着眼于培育适合民营经济特性的金融中介机构,而不是急于让民营经济进入股票市场。对民营经济来说,股权融资应该是其内源融资与借助于金融中介机构获取金融支持这两种机制发育相对成熟之后的选择,以上融资次序的倒置会直接影响民营经济的资本结构与长期增长绩效。当然,民营经济内生性金融制度的成长也取决于国家退出纵向信用联系的速度。

由于国有金融体制与国有企业间的这种信用联系牵扯到各方面的矛盾压力,尤其是社会稳定、国家信誉与公众的信心,因此国家的退出将是十分缓慢的,由此决定民营经济内生的横向信用联系的确立也是一个循序渐进的过程。而且,国家与民营经济围绕国有金融与内生性金融的冲突与博弈也会经常发生。但重要的一点是,国家维持和监督纵向信用联系的成本的增加和民营经济在改革中相对重要性的上升,最终会使国家效用函数与横向信用联系取得一致。