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有效性理论下的公允价值计量

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摘要:

本文从现代资本市场的基石———市场有效性理论出发,深入探讨公允价值计量模式应具备的前提条件,并根据有关理论以及实际情况提出建议,使公允价值计量模式能够得到更加合理的运用。

关键词:

市场有效性;公允价值;建议

2007年8月次贷危机爆发,金融机构为了去杠杠化,大举出售资产,造成了资产价格的螺旋式下跌,进一步恶化了危机。社会各界在总结此次危机的经验教训时,纷纷将矛头指向公允价值计量模式,仿佛公允价值模式对此次金融危机的扩大化负有不可推卸的责任。究竟是公允价值计量模式本身固有的缺陷导致危机扩散,还是资本市场本身的缺陷通过公允价值计量模式使危机放大,本文拟从构成现代资本市场的基石———市场有效性理论出发,对此展开深入的探讨。

一、公允价值计量模式简述

一直以来,会计的计量属性都是历史成本,并构成会计的四大假设之一。所谓历史成本就是企业以购买资产时所花费的真实价格,用于反映资产的价值含量。随着市场经济的发展,特别是证券市场、房地产市场的发展,价格始终处于不断变动中,并在长期处于上升的趋势。继续采用历史成本计量,不足以反映企业的真实经济价值,从而影响企业的筹资、投资安排,并涉及企业日常经营管理方面。因此,公允价值计量模式应运而生。公允价值,根据2006年2月15日我国财政部发布的《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》第四十二条第五款定义为:在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。在该条准则中,将金融资产和金融负债的价值确定分为存在活跃市场和不存在活跃市场两种情况,并按照市场活跃程度将公允价值运用划分为三个级次:资产或负债存在活跃市场的,应当以市场中的交易价格作为公允价值;资产本身不存在活跃市场,但类似资产存在活跃市场的,应当以类似资产的交易价格为基础确定公允价值;对于不存在同类或类似资产可比市场交易的资产,应当采用估值技术确定其公允价值。因此,公允价值计量有三种常用估价方法:一是现行市价估价法;二是使用未来现金流量折现法;三是在以上两种方法都不适用时可考虑期权定价模型估价法。通常情况下,最符合公允价值定义的、应用最广泛的就是市场价格。由于公允价值是双方自愿达成的交换价格,其确定并不在于交易是否发生,而在于双方一致地认识形成的一个价值,因此公允价值最适用于对金融工具尤其是各种证券如股票、债券进行计量。

二、市场有效性理论简述

市场有效性理论是现代资本市场的基石,许多现代金融市场理论如资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)都是建立在市场有效性理论的基础之上的。一般认为,市场有效性理论最早发生于美国,这与美国发达的资本市场不无关联。在市场有效性理论的建立、发展过程中,美国芝加哥经济学教授尤金•法玛(EugeneFama)起了决定性的作用。1965年,他发表了文章《股票市场价格的随机游走》(RandomWalksinStockMarketPrices),提出了有效市场的概念:有效市场是这样一个市场,在这个市场中,存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者,他们积极参与竞争,每一个人都试图预测单只股票未来的市场价格,每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上,众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候,单只股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情,即价格包含了任何可能得到的信息。1970年,法玛正式提出了市场有效性理论:如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得的信息,那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。根据这一假设,投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中,因此根据这一理论,股票的技术分析是无效的。有效资本市场假说有以下三种形式:一是弱式市场有效性理论。该假说认为在弱式有效的情况下,市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价、成交量,卖空金额、融资金额等。其数据集是历史成本数据。如果弱式市场有效性理论成立,则股票价格的技术分析失去作用,基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。二是半强式市场有效性理论。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息,股价应迅速做出反应。如果半强式有效假说成立,则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用,内幕消息可能获得超额利润。三是强式市场有效性理论。强式市场有效性理论认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中,没有任何方法能帮助投资者获得超额利润,即使基金和有内幕消息者也一样。

三、市场有效性理论与公允价值计量的关系研究

首先,我们从二者的理论前提来看。市场有效性理论建立在四个假设前提下:(1)资本市场信息全部公开化;(2)信息的获取没有成本或几乎没有成本;(3)市场存在大量理性投资者;(4)投资者会对信息做出全面迅速的反应,从而导致股价的变化。公允价值并没有直接明确说明理论前提。但我们可从其定义分析得知,公允价值,是指在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。公平交易意味着资本市场信息全部公开化和信息的获取没有成本或几乎没有成本;而熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿则意味着,交易双方是理性的,并对信息做出了理性的决断,从而直接影响交易的金额。从以上的分析可以看出,市场有效性理论与公允价值计量的理论前提是一致的。如果市场有效性理论的理论前提不成立,也就意味着公允价值计量模式的不成立。因此,可以这样说,市场有效性理论是公允价值计量模式得以运用的前提条件。其次,公允价值计量究竟需要以何种程度的有效市场作为运用的前提。我们已经知道公允价值是为了弥补历史成本计量的不足而产生的,其最主要的功能是反映资产的现在价值,甚至在某些时候,要反映资产的未来价值。根据市场有效性理论,市场弱式有效的情况下,市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价、成交量,卖空金额、融资金额等。换句话说,此时的市场价格不过是过去价格的现在延伸,本质上仍属于历史成本的范畴。市场弱式有效的情况下,公允价值与历史成本是一致的,并无本质的区别。因此,公允价值计量的前提是市场的有效程度必须在半强式以上(含半强式)。

四、关于市场有效性理论的实证研究综述

近四十年以来,中外经济学家对市场有效性理论进行了长期的实证研究,并产生了丰硕的成果,推动了现代金融理论不断深入发展。

(一)弱式有效市场检验通常,针对弱式有效市场进行的检验是市场收益率随机游走检验,检验用过去的收益预测未来收益的能力。在市场有效性理论提出以前,Kendall(1953)与Ro-berts(1959)就发现股票价格序列类似于随机漫步,他们对这种现象的解释是:在给足所有已知信息后,这些信息一定已经被反映于股价中了,所以股价只对新信息做出上涨或下跌的反映。尤金•法玛(1965)利用道琼斯工业指数月收益率,检验其一阶自相关。Fisher(1966)研究了投资组合月收益率的自相关,尽管相关系数为正值,但是不能拒绝随机游走假设。①进入20世纪80年代以来,经济学家利用方差比例法继续进行研究。总的来看,实证研究支持完善的股票市场,如欧美股票市场,是弱式有效市场。

(二)半强式有效市场检验对于半强式有效市场进行的检验是事件研究。事件研究就是研究公司年报、公司并购、股票分红配股等信息公布后,股价对此的反应程度。该研究最早由尤金•法玛、Fisher和Roll等人提出。②随后,其他人也进行了类似的研究。研究结论表明,存在一定程度半有效性的市场。但是,进入20世纪80年代以后,很多实证研究发现了有悖于这种有效性的各种市场“异象”(anomalies)。Ball与Brown(1968)发现了与盈余公告有关的价格漂移现象;Basu(1977)发现以市盈率可以预测股票收益;Banz(1981)的研究发现小公司效应的存在,即通过投资于小公司股票可以应使投资者获取长期收益的一种现象。除此之外,还普遍存在着一月效应、周末效益和日内模式等令人困惑的市场“异象”。这些“异象”成为对市场有效性理论的有力挑战,它们是有效市场理论所无法解释的。

(三)强式有效市场检验强式有效市场检验主要是内幕信息的检验,即检验利用内幕信息获取超额利润的能力。Neiderhoffer和Osborne(1966)的研究表明,证券交易所的专营经纪人利用控制指令的条件获取超额利润。进入20世纪90年代以来,经济学家的研究表明,咨询公司和其他证券投资分析机构利用其公布的信息可获得小的但统计上是显著的收益。①上述研究实际表明,强式有效市场是不存在的。(四)中国股票市场有效性的检验中国的学者也对中国股票市场的有效性进行了检验。认为中国股票市场是弱式有效市场者和认为不是者各占一半左右。②但普遍认为,中国股票市场尚未达到半强式有效市场。③戴国强、徐龙炳和陆蓉(2005)的研究也表明,深圳股市存在显著的周末效应,原因可能是中国股票市场价格对政策反应敏感,而政策又往往集中在周末公布。④实际上,从中国股票市场的2006—2014年的表现来看,政策市场的特征相当明显,完全没有反映出我国经济以7%以上的速度高速增长的现实。这有力地说明了我国股票市场尚未达到半强式有效市场。

五、结论与建议

(一)各国对公允价值计量模式不同的应对策略1.主张应将公允价值的计量方式改回历史成本计量模式,以彻底根绝“市场危机时,金融机构抛售资产改善资产负债表状况→造成市场价格急剧下跌→金融机构不断增加拨备,造成营利恶化→危机进一步扩大”的怪象。2.主张对公允价值计量模式进行技术层面的修补。如2008年底,国际会计准则理事会(IASB)和美国财务会计准则委员会(FASB)联手启动了“金融工具确认和计量”改进项目,旨在降低金融工具会计复杂性,改善财务报告质量。FASB和IASB从会计层面上提出应对策略主要包括:(1)金融资产重分类,允许在极少数情况下(如证券市场发生系统性风险),将原本按公允价值计量的非衍生交易性和可供出售金融资产重新划分为按摊余成本计量的金融资产。(2)以内部估值取代市场价格,对因流动性缺失导致有价无市的特定金融资产(如MBS、ABS和CDO),若管理层认为市价不能代表其真实价值,允许按内部模型(即未来现金流量折现值)进行估值和计量。(3)从资产减值中剔除非信用因素,对持有至到期和可供出售金融资产,在减值测试过程中,剔除非信用风险因素(如流动性缺失)导致的公允价值低估,或允许将非信用风险因素导致的公允价值变动列入其他综合收益,而不计入当期损益。(4)完善公允价值会计准则,一种做法是将金融资产由四分类改为二分类,对于具有基本贷款特征且以合同收益为基础进行管理的金融资产,按摊余成本计量,其余金融资产均按公允价值计量(IASB的建议),另一种做法是对所有金融资产和金融负债全部按公允价值计量(FASB的建议),以缓解金融工具计量基础不匹配所导致的业绩波动。(5)改变贷款减值计提方法,由现行的“已发生损失模型”改为“预期损失模型”。①

(二)本文的结论与建议我们也认为,把危机归咎于公允价值计量模式过于牵强。根据上述对市场有效性理论的实证研究结论,现代资本市场至多呈弱式有效,尚未完全达到半强式有效。而以证券交易价格作为基础的公允价值,其假定前提的真实性主要取决于资本市场的有效性。对资本市场有效性的理想要求是强式有效,但由于人的理性有限且存在交易成本等问题,现实中强式有效很难达到。不过,对有效市场的无条件引证至少是半强式有效假设(Watts&Zimmerman,1986;Brown,2000)。②因此,对于次贷危机,公允价值计量模式本身是没有责任的,应负有责任的是其应用基础:市场的有效程度尚未达到半强式以上(含半强式)。真正应该做的是根据实证研究结论,着力提高市场的有效性,从而为公允价值计量模式的运用奠定良好的基础:一是根据行为金融理论,借鉴美国最新通过的参院版金融监管方案,改善金融监管,加强对弱势投资者尤其是一些中小投资者的保护;二是继续完善信息强制披露制度,加强对会计师事务所、律师事务所等信息中介机构的监督机制,使每个投资者都能快速、无成本地获取相关信息;三是规范上市公司、券商、保荐机构等强势市场参与者的行为,加大对利用内幕信息、发布虚假信息套利和操纵证券交易价格等行为的打击力度,维护市场的公平交易;四是继续进行股份制的改造,进一步加大流通股份的幅度,防止大股东利用垄断优势侵占中小投资者的权益。

参考文献

[1]刘志新,贾福清.证券市场有效性理论与实证[M].北京:航空工业出版社,2001.

[2]张兵.中国股票市场有效性研究[M].南京:南京大学出版社,2004.

[3]戴国强,徐龙炳,陆蓉.金融市场有效性探讨[M].上海:上海财经大学出版社,2005.

[4]黄世忠.公允价值会计的顺周期效应及其应对策略[J].会计研究,2009(11):23-29.

[5]甘道武.假定前提真实:会计实证研究的起点[J].会计研究,2004(12):34-38.

作者:李伟 单位:中国人民银行营业管理部

有效性理论下的公允价值计量责任编辑:杨雪    阅读:人次