我国国债期货的市场功能探讨范文

摘要：2015年10月24日，中国人民银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，我国的利率市场化改革迈出最后重要一步，可以说我国的利率市场化改革基本完成。选取该时点前后两个时间段的国债期货和现货价格数据进行对比研究，运用格兰杰因果检验、VECM模型以及脉冲响应函数分析和方差分解分析，认为利率市场化改革基本完成后期货市场的价格发现功能得以增强。同时在VECM模型的基础上计算最优静态套保比率和建立VECM-BEKK-GARCH模型得出最优动态套保比率，并对其进行绩效评价，发现利率市场化改革基本完成后期货市场套保效果有所下降，但仍然能规避一定程度的利率风险。据此对我国期货市场建设提出相关建议。

关键词：利率市场化；国债期货；价格发现；风险规避

一、引言

国债期货是利率市场化的产物，随着利率市场化改革的推进而发展。利率限制的逐步取消会扩大利率的波动幅度，并使利率波动更加频繁。而期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，期货交易的参与者可以得到更多的价格信息并将其传递给现货市场的交易者；并且国债期货跨市场的套期保值交易可以使利率风险在不同的投资者之间进行转移和再分配。这就是国债期货的两大核心市场功能——价格发现功能和利率风险规避功能，它能帮助投资者有效地参与交易、避免损失。2015年10月24日起，我国取消存款利率上限，我国的利率市场化改革迈出最后关键一步，可以说利率市场化改革基本完成。当然，我国的利率市场化还需进一步完善，包括要继续完善统一的市场收益率曲线等。国债收益率曲线是金融市场中长期资金的基准利率，是市场化利率体系中的重要组成部分，国债期货对于促进利率市场化的后续发展要继续发挥重要作用，因此对利率市场化改革基本完成后的国债期货两大核心市场功能进行深入研究十分必要。本文将以利率市场化改革基本完成前后国债市场中相关期、现货价格为研究对象，对比分析利率市场化改革基本完成后的国债期货的价格发现功能和规避利率风险功能。

二、文献综述

在国债期货与利率市场化关系方面，袁东（2003）[1]表明，国债期货就是一种利率期货，利率市场化要求利率期货作为利率风险管理的机制予以配合。陈晗（2014）[2]认为，利率市场化过程中，国债期货以其特有的功能适应了市场对规避利率风险的需要，可以协助金融机构管理利率风险，实现转型升级。张翔、贺裴菲、洪浩（2015）[3]提到国债期货不仅能够有效管理利率风险，而且通过价格发现还有助于为基准收益率曲线寻找合理远期利率参照标准，推进利率市场化改革，引导市场中长期利率的形成。另外，吴晓求、应展宇（2003）[4]认为利率市场化有助于促进国债期货的交易。贺强、辛洪涛（2012）[5]则认为二者之间呈现为互动关系，国债期货是随着利率市场化的逐步推进和规避利率风险的需求应运而生并逐步发展，并且反过来又有利于形成基准利率曲线，促进利率市场化的进程。关于国债期货两大功能方面，鲍建平、杨建明（2004）[6]总结出利率期货交易是提高债券市场价格发现效率、分散和转移利率风险的有效手段。杨晓丽（2006）认为国债期货价格变动一般领先国债现货市场价格变动，它具有价格发现的基本功能，同时国债期货的套期保值可以使其规避由于利率变动等因素带来的价格风险。赵新军（2006）[7]提出国债期货作为利率类金融衍生工具的价格发现功能使人们准确地预测利率走势成为可能，而且其套期保值功能使其成为交易者寻求规避利率风险工具的首选。刘菲（2013）[8]表示，作为套期保值和价格发现的重要工具，国债期货的推出具有重要意义，国债期货使市场参与者能够有效实现套期保值策略，规避利率风险。在实证研究方面，周冰、陈杨龙（2013）[9]使用仿真交易数据，运用OLS静态套保模型和格兰杰因果检验分别分析其规避风险的功能和价格发现功能，结果表明仿真交易合约已初步具备规避利率波动的功能，但其价格发现功能还不成熟。袁朝阳、刘展言（2012）[10]运用仿真数据，通过误差向量修正模型和OLS静态套保模型分析其价格发现功能和规避利率风险的功能，得出仿真合约价格并未发挥出价格发现作用，但是初步表现出了一定的风险规避功能。徐苏红（2015）使用协整理论、误差修正模型和格兰杰因果检验详细分析了国债期货价格对现货价格的影响，得出期货市场具有“价格发现”功能的结论。王蕾、冯倩楠（2016）不仅详细分析了国债期货的价格发现功能，还运用OLS和VAR两种静态套保模型分析了其规避利率风险的功能，结果发现国债期货的价格发现能力比现货强并且发挥出了规避利率风险的功能。由以上学者的研究可知，目前对国债期货功能的研究以理论为主，实证方面大多是用仿真数据，即使有对实际交易数据的研究也主要限于国债期货刚推出后的时间段，都在利率市场化改革基本完成之前，并且对其套期保值的分析大都使用静态模型，不能很好地反映出其规避利率风险的时变性。本文认为对利率市场化改革基本完成后的国债期货功能的研究仍然具有十分重要的意义，故特对此时期国债期货功能进行了详细研究，而且加入动态模型观测其规避利率风险功能，尤其采用了对比分析的方式以增加研究的科学性和结论的可靠性。

三、实证分析

（一）样本处理与分析

1.数据选择与处理

本文选取我国五年期中金所国债期货主力合约（成交量最大）构造的连续日收盘价作为期货价格数据，中债国债总全价（5—7年）指数的收盘价作为现货价格数据。对于所取得的数据，按照以往文献，如王蕾、冯倩楠（2016），采用“等差数列填补法”补全因节假日造成的缺失数据，使其成为每周5个交易日样本的规则序列。利率市场化改革基本完成后的样本区间为2015年10月26日至2017年3月10日，处理后共得样本点360个，记为样本A。2015年5月11日，金融机构存款利率的上限由基准利率的1.3倍调整至1.5倍，我国利率市场化改革进入尾声，在考虑数据易得性的基础上，特选取2014年6月2日至2015年5月11日间的246个样本点代表我国利率市场化改革基本完成前的国债市场表现情况以作对比，记为样本B。用Ft和St分别表示变量期货价格和现货价格。对其取对数，令LFt=lnFt，LSt=lnSt，则DLFt=lnFt-lnFt-1和DLSt=lnSt-lnSt-1可分别表示期、现货的价格对数收益率。

2.样本相关性分析

国债期货之所以能成为风险管理工具是因为国债期货的价格与其标的资产的价格受相同经济因素的影响，二者在既定时间内变动轨迹具有一致性。国债期货和现货价格相关性越高，国债期货作为风险管理工具的功能发挥就越有效，二者的走势图如图1所示。由图1可知，国债期货价格与现货价格走势一致，二者确实存在相关性。

（二）国债期货价格发现功能实证分析

首先对数据序列进行单位根和Johansen协整检验、Granger因果检验，之后建立向量误差修正模型（VECM）分析我国国债期货和现货之间的价格引导关系，再用广义脉冲响应函数和方差分解进一步刻画研究二者之间的相互贡献程度，从而得出国债期货价格发现功能的效果大小。1.平稳性和协整检验对样本A中的LF和LS进行ADF单位根检验，检测其平稳性，结果如表1。由表1可知，期、现货价格是非平稳序列，而其对数收益率是平稳序列，表明LF和LS都是一阶单整即I(1)的，满足协整检验的前提条件。采用Johan-sen协整检验法对其进行协整检验。2.格兰杰因果检验存在协整关系的变量至少存在一个方向上的因果关系，对样本A中国债期货和现货价格进行格兰杰因果验证，判断二者之间的价格引导关系。3.向量误差修正模型由格兰杰因果检验可知，国债期货价格一直是现货价格的原因，所以以LS作为因变量、LF为自变量建立模型。同时由之前的AIC准则得滞后阶数应为2阶，VECM作为有协整约束的VAR模型，使用了VAR模型的一阶差分，所以按照其协整类型建立1阶VECM模型。

（三）国债期货规避利率风险功能实证分析

国债期货规避利率风险功能的实现主要在于投资者利用国债期货为其持有的国债现货进行套期保值。国债期货套期保值的效果直接决定了国债期货规避利率风险功能的强弱。利用已建立的VECM模型和新建立的VECM-BEKK-GARCH模型计算最优套期保值率h*，并进行绩效评估以判断其套期保值效果，即其规避利率风险功能。综上可知，利率市场化改革基本完成后，利率的相对自由化变动使得对规避风险的程度和范围有了更高的需求，要求的最优套期保值比率提高，同时规避风险的难度增大，套期保值的效果下降。但是其仍然能规避部分利率风险，具有规避利率风险的功能，是利率风险管理的有效工具。

四、结论与政策建议

本文以我国利率市场化改革基本完成前后两个时间段的国债市场上期、现货价格为研究对象，首先运用格兰杰因果检验、VECM模型以及广义脉冲响应函数和方差分解来分析我国国债期货的价格发现功能，随后再在VECM模型的基础上得出静态套保率和新建立BEKK-GARCH模型得出动态套保率，对其进行绩效评价来分析我国国债期货规避利率风险的功能。通过两个时段的对比分析，可以得出如下结论：第一，通过对我国国债期货价格发现功能的实证对比分析，发现利率市场化改革基本完成后，期货的价格发现功能大大增强，引领着现货价格的走势。利率市场化就是让市场来决定货币资金的价格，国债期货价格发现功能的实现不仅显示了我国利率市场化改革的成功，也说明在后续时间里，国债期货市场对利率市场化机制的完善也会进一步发挥重要作用。第二，通过对我国国债期货规避利率风险功能的对比实证分析，发现利率市场化改革基本完成后，市场对套期保值的要求比率提高了，但套期保值的效果有所下降。这说明利率放开后，投资者要加强利率风险的管理，加大对风险防范工具的使用。据此，本文提出以下建议：第一，继续大力发展期货市场，丰富国债期货产品体系。

目前我国期货市场上的产品品种较少，不能有效吸引投资者参与其中。可适当加快推出短期和长期国债期货品种，扩大国债期货市场规模，促进国债收益率曲线长短两端的市场发展，使国债期货在利率传导体系中发挥更大效用。第二，健全国债期货的市场机制，保持套期保值者参与比例。随着市场要求的套期保值率的提高，完善的市场机制可以为套期保值者提供良好的交易环境，鼓励投资者进行套期保值，从而避免国债期货市场价格的剧烈波动，促进国债期货市场功能的实现。第三，培养国债期货领域的专业人才，加强国债期货研究。在人才培养方面，既要加强对现有相关从业人员的培训，也要注重从国外引进本领域的高层次人才。此外，国债期货市场的发展及其功能的完善也离不开深入的国债期货研究，因此要加大对期货产品及其市场运行的科研投入，并注重相关研究成果的转化和应用。

参考文献：

[1]袁东.论中国利率市场化进程与利率期货的推出[J].财贸经济，2003（6）：19-24+96.

[2]陈晗.利率市场化与国债期货[J].中国金融，2014（4）：83-85.

[3]张翔，贺裴菲，洪浩.我国国债期货市场重启后的市场发展状况及建议[J].金融理论与实践，2015（3）：1-6.

[4]吴晓求，应展宇.关于重新设立国债期货的若干问题[J].财贸经济，2003（10）：35-42+96.

[5]贺强，辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J].价格理论与实践，2012（2）：9-11.

[6]鲍建平，杨建明.利率期货交易对债券现货市场价格发现的影响分析[J].金融研究，2004（2）：62-70.

[7]赵新军.我国利率市场化进程加快与国债期货恢复[J].求索，2006（10）：37-39.

[8]刘菲.国债期货与利率市场化[J].中国金融，2013（21）：83-84.

[9]周冰，陈杨龙.国债期货核心功能研究及实证检验：基于我国国债期货仿真交易观察[J].财政研究，2013（4）：24-28.

[10]袁朝阳，刘展言.国债期货与我国利率市场化推进：兼评国债期货仿真合约的功能发挥[J].财经科学，2012（8）：30-38.

作者：谢太峰；刘格华 单位：首都经济贸易大学