经济复苏的货币政策框架范文

《上海金融杂志》2014年第七期

一、明确双重目标数值

在2012年1月的议息会议后，美联储发表了“长期目标和货币政策策略声明”。在这一声明中，美联储提出了长期通胀为2％的目标以及与这一长期通胀目标相匹配的最大可持续就业的目标区间（目前为5.2％～6％）。这是美联储首次明确双重目标的具体数值。美联储长期通胀目标为2％是以个人消费支出价格指数（PCEPI）计算的价格增长。FOMC认为PCEPI是与家庭相关的最可靠的价格衡量指标。在平衡最大就业目标的收益和小幅通胀成本后，FOMC选择2％为长期通胀目标，认为该数值既能给通缩提供足够的缓冲，同时又使通胀成本相当小（Yellen，2012b）。从长期来看，通胀率是单一地由货币政策决定的，中央银行可以决定长期通胀水平。而最大可持续就业水平是由经济结构和劳动力市场变化等因素决定的，中央银行对此基本没有影响力。然而，FOMC强烈感觉到需要向公众提供最大就业目标的数量解读。如果不这么做，就可能会误向公众传达出美联储在其双重使命中通胀目标高于就业目标的政策取向。然而，在有关这个最大就业目标的具体数值上，无论在学术界还是在美联储内部都存在较大争议，这一数值不是固定值，而是随时间变化的。所以，在声明里称，在2012年1月，美联储最大就业的中心区间为5.2～6.0%。这个数值将在每年1月份的货币政策例会上进行讨论调整。

二、货币政策策略：过度宽松、稳定通胀预期及平衡方式

明确美联储长期目标仅仅是明确双重使命的一部分，由于经济经常遭受各种冲击而偏离联储目标，联储必须遵循货币政策策略，采取各种政策手段去减少这种偏离以实现这两个目标。鉴于本次衰退严重偏离了经济的正常状态，此次美联储的货币政策策略也有别于一般性偏离时的政策策略。

（一）以过度宽松货币政策消除经济厚尾风险美联储前主席格林斯潘认为，美联储货币政策操作的核心是风险管理，是贝叶斯决策理论的运用（Greenspan,2004）。由于信息不对称，中央银行不可能对未来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他执掌美联储后所面临的危机处置为例，明确指出：当货币政策决策面临不确定性，货币政策应当从中长期目标中解脱出来，转而追求金融安全和流动性（Greenspan,2004）。也就是说，当存在风险不对称时，相对于损失小、发生概率高的状况，一个适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。由于本轮危机较为严重，危机后的经济恢复缓慢且不稳定，存在再度衰退风险。发生衰退的概率虽小但损失很大，根据美联储一以贯之的货币政策操作机理，美联储为规避再度衰退风险，其货币政策将保持在比“最优水平”更宽松的状态。在经济低谷期，货币政策应该是宽松的，但是，美联储的政策需要更进一步的宽松。货币政策中超过“最优水平”的那部分，是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目标、用以防范这种小概率、大影响事件的尾部风险事件发生而采取的政策措施。这种过度宽松的货币政策是必要的———尽管这或许意味着正在酝酿下一个资产泡沫。但是，从本次经济复苏的政策实践来看，由于本次危机的严重性，在危机后的相当长一段时间里零政策利率还是太高且非常规政策尚不足以对经济形成足够的刺激，即不足以“过度宽松”，存在“政策缺口”（Yellen，2012a）。一个弥补的办法是将宽松政策执行期限延长，“以时间换空间”。也就是说，即便在经济复苏强劲后，仍应让宽松的货币政策延续一段时间。在这段时期里，政策利率应该用平均值更为合理。

（二）稳定长期通胀预期以加大短期刺激就业的政策空间由于预期在货币政策的实施中起着非常重要的作用。向公众提供更清晰的长期通胀目标的目的就是使公众的通胀预期更加稳固，更加稳固的通胀预期反过来使FOMC能更自如地采取各种政策手段积极有效地平抑短期经济波动（Bernanke，2013）。由于长期通胀预期平稳后，美联储可以容忍短期通胀目标暂时偏离目标值，而不必担心公众会由于联储激进的政策而使公众的长期通胀预期发生变化，联储就可以采取更为有力的政策促进就业。2012年12月议息会议提出的加息门槛之一———未来一至两年通胀预期不超过2.5％就是这种政策策略的一个例证。在长期通胀预期稳定的情况下，提高对中短期通胀预期的容忍度以消除尾部风险，即便这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍认为金融监管是防范资产价格泡沫的首选工具，因而，央行在制定和实施货币政策时就可以基本不考虑其政策是否会导致资产价格泡沫。

（三）以平衡方式实现双重目标本轮危机以来，美联储官员及议息会议纪要均强调要以平衡方式使经济向长期目标靠近。平衡方式有几重重要含义：第一，如果FOMC努力使目标偏离最小化，从较长时期来看，失业和通胀将大致平等地分布在两大目标值水平的上方和下方（Yellen，2012c）。第二，最大就业目标和价格稳定目标是同等重要的，决策者毋需为追求某一个目标而牺牲另一个目标（Yellen，2012b）。第三，为减少一个目标的偏离必须要允许另一个目标偏离其目标值，这是平衡方式的核心（Yellen，2012c）。第四，当通胀持续上升时，央行应更大幅度地上调名义利率，使实际利率上升，从而使通胀回落；同样，当存在产出缺口或就业缺口时，央行也应该采取足够有力的政策，使经济快速回到充分就业状态（Yellen，2012a）。在本次经济复苏中，失业率远离长期目标，美联储应将政策重心放在降低失业率上，即便这些降低失业率的举措导致短期通胀预期轻微、暂时地超过其2％的长期目标值也在所不惜（Yellen，2013b）。

三、货币政策规则：最优控制政策

在给定最大就业和价格稳定的双重使命下，货币政策规则描述了央行在就业和价格偏离这两个目标时是如何调整政策利率的。这些规则能帮助公众理解央行的决策逻辑和政策行为，提高货币政策的有效性。但在本轮经济复苏中，Yellen认为泰勒规则没有考虑当下货币政策的特殊性，表现为：（1）该规则没有考虑受名义零利率约束的政策含义，这导致低估了在当前情景下保持高度宽松货币政策立场的必要性（Yellen，2012a）；（2）由于本次危机是由房产泡沫破裂引发的，相对于历史上各次经济周期，其复苏持续大幅偏离历史平均值，复苏较为迟缓，这导致与中期充分就业目标相匹配的实际联邦基金利率均衡值远比历史平均值低，也就是说，泰勒规则的截距项2应修正至2以下的某个数值（Yellen,2012b）。由于没有这样的调整，使由泰勒规则得出的利率值明显过高，制约了经济复苏。自本轮危机以来，许多简单规则都要求政策利率应该处于大幅为负的水平，但由于受名义零利率的约束而不能做到。这表明，在危机后相当长的一段时间里，零利率水平还是太高了。美联储不得不采用包括大规模资产购买在内的非常规政策手段来填补这个“政策缺口”，但是，仍然没有完全弥补。实际上，经济复苏以来的货币刺激总量远远不够，存在巨大缺口（Yellen,2012a）。因而，在本轮复苏的经济和货币政策环境下，任何简单的货币政策规则都不足以指导未来货币政策路径。由联储内部模型而进行的最优控制技术仿真研究结果来看，最优控制政策的经济结果要优于泰勒规则政策路径的经济结果，即最优控制路径的加息要迟于泰勒规则，而失业率的下降及通胀的上升要快于泰勒规则。最优控制政策路径显示，在长期通胀预期稳定的情况下，联邦基金目标利率的设定是基于失业率更快下降所获得的利益与暂时、小幅的通胀超过2％的损失之间的平衡而确定的。相对于泰勒规则，最优控制路径导致失业率更快地下降，这是由其更低的名义和实际利率、更高的资产价格和更快的就业、收入增长所导致的。从这个意义上说，美联储的双目标制要优于单一地盯住通胀的货币政策框架。最优控制政策要获得较好经济效果的前提是联储的通胀目标是充分可信的，也就是说，所有的家庭和企业都充分理解联储的目标并相信决策者将沿着最优控制技术所得出的政策路径行事。在这种信任使长期通胀预期稳定———即便是联储用更低的利率来刺激经济和就业更快地复苏（Yellen,2012a、b）。

四、非常规货币政策工具：资产负债表工具和前瞻性指引

危机后，美联储在将联邦基金目标利率实质性地降为零以后仍不足以刺激经济复苏，但由于受到零名义利率的约束而不能进一步降息，导致利率手段难以对经济提供进一步的刺激。在这种极端状况下，美联储不得不采取非常规的政策工具———资产负债表工具和利率的前瞻性指引。

（一）资产负债表政策美联储的资产负债表政策包括资产购买计划和“扭转操作”，其目的是为了降低长期资产收益率，以刺激经济复苏。值得关注的是购买MBS是美联储的政策重点，这是与本轮衰退以来的就业状况及房地产业在历次经济复苏中引领经济复苏的作用分不开的。危机以来，房地产业去杠杆化，房价自2006年达到顶点至2012年三季度前一直处于下行状态，房地产投资的疲弱，大幅低于2006年一季度顶点时的水平，房地产市场的复苏明显滞后于整体经济的复苏。可以说，房地产投资的疲弱在很大程度上导致就业增长的缓慢。另外，房地产业的复苏除了能带动投资外，也对居民消费起到促进作用。房产财富是美国居民家庭财富的重要组成部分，房产价格的上扬能给消费带来财富效应，以此刺激消费增长，因而，房地产业的复苏历来是经济周期中引领美国经济复苏的重要力量。资产购买的效果也取决于预期，因此，数量宽松和扭转操作除了通过市场供求关系影响相应资产及通过溢出效应影响其他资产的收益率外，也通过沟通来影响资产的长期收益率。由于公众对有关联储持有资产的规模、时限的预期影响长期利率的期限溢价，从而影响长期利率水平，因此，美联储也对数量宽松政策进行了前瞻性指引。在2012年9月的议息会议声明上表示，在通胀稳定的情况下资产购买将直至劳动力市场前景有大幅改善。美联储的这种以目标取向方式的开放式资产购买计划使其最终的资产购买数量与就业目标上取得大幅进展直接挂钩。

（二）利率的前瞻性指引由于政策利率已经于2008年底降至零，利用非常规的利率指引来调整货币政策立场几乎完全是通过沟通来实现的。危机以来，美联储已经多次运用前瞻性指引来引导公众对未来利率的预期。随着经济形势的变化及时间的推移，利率指引的时点也逐渐延后，同时利率指引的方式也发生了变化：（1）由不确定的“较长时间”转变为明确的在某时点前保持零利率；（2）由日期指引向经济指标转变。指引方式变化的一个突出特点是由不确定性、模糊变得确定、清晰，增强了货币政策的透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期。前述的利用最优控制技术对联储模型进行仿真研究所得出的政策路径是美联储决策的基础，可最优控制技术的计算是复杂的，难以与公众进行直接、清晰的沟通。为解决这一问题，美联储在未来政策利率政策的沟通上有两大创新：一是在2012年12月的议息会议上将利率指引由日期转向经济指标。如果还是运用日期作为加息时点，这将使公众很难判断加息时点的变化是由于经济前景变化引起的还是由美联储对于政策宽松程度的立场发生了变化引起的，这种区分对于引导公众的预期是很重要的。另外，日期指引中的期限承诺不是无条件的———用了“当前预计”这个词，这表明随着经济金融状况变化，零利率期限可能延长也可能缩短，这给市场传递的信息不确定性较大。而用经济指标则可避免这个问题。将加息时点与经济指标挂钩，增强了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；并且，在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这种反应有点像经济的“自动稳定器”———如果未来经济走弱，将自动导致预期的加息时点延后；反之亦然（Yellen，2012c）。二是在2012年9月和12月的议息会议上强化更长时期保持低利率的承诺。在2012年9月份的议息声明中首次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”而在2012年12月份议息决议上则增加了新内容，变更为“这种高度宽松的货币政策立场在资产购买计划结束和经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”这些内容实际上给出了美联储的加息条件。也就是说，仅仅是经济恢复增长尚不足以支持美联储上调利率，未来只有失业率从高位回落至6.5％、中短期通胀预期上升至2.5％，美联储才会考虑加息。这个利率指引指的是门槛而不是加息的触发因素。比如，当通胀率明显低于2%的政策目标时，即便失业率降至6.5％以下，美联储仍可能推迟加息行动。另外，当失业率的下降主要是由于失业人员对再就业失望而放弃寻找工作时，FOMC认为失业率显著低估劳动力市场的实际疲弱程度，这种情况也会导致美联储推迟加息行动。这给市场发出了强烈的美联储支持经济复苏的信号（Yellen,2013a）。

在非常规政策手段尚在适用时期，包括由非常规向常规政策手段转化时期，利率的前瞻性指引将起到核心作用；而在政策手段正常化之后，货币政策就可能较少依赖沟通（Yellen，2013b），更多地由联邦基金目标利率的调整来体现其货币政策立场。复苏以来，美联储的非常规政策将货币政策工具与经济前景更直接地联系起来，前瞻性指引在内的预期管理在复苏时期的货币政策传导中起着重要作用。这是一种基于预期货币政策操作方式，决策者将他们的中期目标告知公众，并随着时间的变化试图变换所需的政策工具来实现这些目标（Bernanke,2013）。相反，基于工具的方式则是向公众提供有关决策者是如何计划改变政策工具（通常为联邦基金利率）以应对经济状况变化的信息。这种基于预期货币政策操作方式的益处是显而易见的：（1）向公众提供额外的有关经济前景和未来政策计划的信息能帮助美联储克服零利率的约束，特别是将未来政策反应与经济指标挂钩，能增强货币政策宽松程度；（2）将未来加息时点与日期脱钩转而与经济指标挂钩，增强了政策透明度，使公众更易于理解并形成较明确的预期；（3）在新的经济信息来临时立即调整加息的预期，这能起到稳定经济的作用。六、小结危机以来美联储实施了非常规货币政策，其政策力度、成效及影响力远超日本于2001－2006年间的类似的政策实践。从目前来看，美联储的这一政策实践是成功的。

总的来看，危机后美联储的货币政策框架基本保持了危机前的传统政策框架，但危机以来美联储在货币政策理念、目标、工具、传导渠道等方面有很多不同之处，包括强调就业增长的政策目标，过度放松、稳定通胀预期及平衡方式以实现政策目标的政策策略，最优控制技术的政策规则，非常规的资产负债表工具和前瞻性指引，增强美联储有关经济前景、目标、政策策略的透明度以及管理公众预期、增强货币政策有效性等。美联储的这种非常规政策框架成功地引导美国经济复苏，这种货币政策框架是传统政策框架的扩展和延伸，丰富了货币政策理论的内涵。

作者：吴培新单位：中国人民银行上海总部