上市公司超募融资研究范文

《经济与管理杂志》2014年第三期

一、创业板上市公司超募融资现状

1.首批上市的28家上市公司超募概况。创业板上市公司的“三高”现象在首次招募就吸引了大众的关注。从表3可观察到，创业板首批上市的28家公司首日融资的共同特点就是高发行市盈率和高超募率。发行市盈率与市场价格挂钩，通常被作为衡量市场风险的指标，而过高的市盈率会严重透支二级市场投资者的盈利空间。2012年的新股发行体制改革意见中，把行业平均市盈率25%作为红线，这将成为遏制投行操作空间的杀手锏。创业板上市公司超募融资现象的直接原因之一正是因为被炒作推高的高发行市盈率。从表4中我们发现这28只个股平均发行市盈率达到56.6倍，远高于当年发行的中小板的平均市盈率；其中鼎汉技术的平均发行市盈率最高，达到82.22倍，上海佳豪的平均发行市盈率最低也有40.12倍，如此之高的发行市盈率势必会导致公司成长性的提前透支，投资者短期内无法收回投资，投资风险大。从表3中还可以看到创业板的发行给多数企业都带来了大量的超额资金，首批28家公司计划募资70.73亿元，但实际募资达到154.78亿元，扣除9.53亿元的发行费用，净超募资金仍达到74.52亿元，超募率达1.05倍。其中，神州泰岳拟募集资金为5.03亿元，实际募资18.33亿元，净超募额为12亿元，占比238.96%。新宁物流拟募资金1.43亿元，实际募得2.34亿元，超募比例最低为45.73%。2.创业板上市公司整体超募概况。（1）我国股票市场各板块募集资金情况比较。在我国市场中，超募现象并不是只存在创业板市场，一些大盘股也存在超募现象。在主板市场上，2007年中国石油拟募资金377.7亿元，超募290.3亿元，超募比例达到77%；2011年华锐风电计划募集资金34.47亿元，可实际募集资金却达到94.59亿元，超募了60.13亿元，荣升为当年主板市场上市公司中超募金额数量之最。中小板企业的超募问题也颇为严重，2010年以148元/股的天价创下A股市场中“最贵新股”的海普瑞，其拟募资为8.65亿元，超募高达50.70亿元。为了更好研究创业板的超募现象，对我国主板、中小板和创业板市场2009年6月1日至2012年9月1日期间的融资状况进行不完全统计，从表5可知，虽然三大板块市场都存在超募情况，但以创业板市场的超募现象最为严重，平均超募率高达169.1%，中小板市场为122.3%，主板市场超募比率最低为39.4%。（2）创业板募集资金总体情况描述。截至2012年10月底，创业板上市公司已达355家，占深交所上市公司总数的23%，创业板市值增长至8433.16亿元，占深交所总市值的12%。这355家公司计划募集资金881.93亿元，实际募集资金高达2310.24亿元，净超募资金为1271.32亿元。表6创业板超募资金总体情况剔除8家实际募资低于拟募资金的公司后的数据。由表6可以观察出，2010年是创业板最疯狂巅峰的一年，无论是超募资金还是平均发行市盈率、发行价格都稳居四年榜首，超募资金排名前十的公司有70%集中在2010年上市。导致这种现象出现的原因可能是投资者的投资倾向、股市大盘的整体行情，全球经济在经历了2008年的金融危机后，开始逐渐稳步回升，企业规模日益扩张，创业板的成长性让投资者看到了投资的机遇，所以创业板上市公司均获得了较多的超募资金。图1显示，2011、2012年相比于前两年的整体超募情况有了较为明显的改善，创业板平均超募比率呈下降趋势，平均发行市盈率亦从历史最高的70.44倍跌至33.56倍，平均发行价从37.77元/股跌至22.32元/股。但是个别公司的超募资金和市盈率、发行价仍然居高不下。根据相关数据分析，个别企业超募现象十分严重，募集资金排名前十的企业中有九家公司募集资金额都超过20亿元，碧水源募集资金最多，高达25.53亿元，大富科技募集资金也高达19.8亿元。仅这十家公司实际募集的资金就约占整个创业板市场募集资金的10%，超募比率基本高于100%，东宝生物实际募集资金最少，但是也有1.71亿元。由图2可知，国民技术实际募集资金23.8亿元，超募比率达到585.58%，仅次于天立环保；天立环保其拟募资金额为1.32亿元，扣除发行费用后的实际募资净额为11.09亿元，超募金额高达9.77亿元，超募率达到738%。新研股份发行市盈率最高，达到了150.82倍，超募率为243.72%。创业板最贵的股票当属主营膳食营养产品的汤臣倍健。2010年底上市的汤臣倍健以每股110元的发行价将创业板的“三高”演绎到极致，是迄今为止创业板发行价最高的股票，是发行价最低的天壕节能的13.4倍。

二、创业板上市公司超募资金使用现状分析

尽管深交所已经规定了超募资金的使用要求，但如此巨额的超募资金必然使市场的资源配置功能遭到质疑。由于2013年年报尚未披露，所以本文选取已披露的355家公司的超募资金投放情况进行分析。创业板自启动以来，超募资金达到了1271.32亿元，目前已公开披露的使用情况如表7所示。通过表7可知，当前已公开披露使用的超募资金为869.38亿元，占超募资金总额的68.38%，未披露的超募资金总额为401.94亿元，占超募资金总额的31.62%。对于已公开披露资金使用情况的公司，从披露内容上看似未违背规定，实际上却是变相盲目滥用超募资金的行为，而且其中未披露的401.94亿元则大部分以存放银行的方式存在。这些都导致绝大多数超募资金实际未投入到公司主业运营中，因此企业净资产报酬率大幅度下滑，投资效率大幅度削弱，资源配置不合理。

（一）房产、土地、车辆购置多数公司上市后都对买房置地表现出相当高的热情。根据公司披露的公告可知，买房置地的目的主要有办公用房、建立营销中心、建立厂房、基地建设等。（1）研发及办公用房。神州泰岳在超募资金到位及管理情况的公告中披露，公司计划投入25453.85万元超募资金用于研发及办公用房（北辰首作大厦7~14层）的建设，项目已竣工，实际投入24077.12万元。（2）建立营销中心。银江股份拟使用8640万元超募资金投资建立区域营销中心，2010年底已达到可使用状态，项目实际耗资4816.28万元，公司将计划内剩余的3826.00万元投资于智慧交通、智慧医疗等领域投资与并购的项目。（3）购置土地使用权。2010年7月29日，南风股份审议通过以超募资金在内竞买佛山市南海区413.3841亩国有土地使用权，成功拍得后共支付费用11275.41万元，其中使用募集资金2650万元，超募资金86254.1万元。南风股份的超募资金为23820.92万元，其中2009年11月底已将4500万元作为了永久性补充流动资金，仅一置地举措就用去了剩余超募资金的近半。（4）基地建设。（5）买车。乐普医疗审议通过购买办公用车辆15~20辆，项目资金控制420万元以内。

（二）收购股权、设立或增资子公司（1）收购股权。万顺股份是自创业板开闸后成功收购股权的第一家公司。2010年11月5日，万顺股份公告称与上海亚洲签订了股权收购协议，耗资7.5亿元收购其持有的江苏中基和江阴中基各75%股权，使用超募资金4.5亿元，占超募资金总额的80%。万顺股份从事的是烟酒等包装用纸生产，随着2010年国家提高烟草行业税收，香烟的销量呈下滑趋势，直接对万顺股份的香烟包装纸销量产生影响，使得三季度营业收入同比减少8.32%。公司仅仅调整产品结构远远不够，所以万顺股份选择扩张规模，收购同属于包装材料生产的两家公司，拓宽了产品渠道。（2）增资子公司。红日药业为抢占在中药配方颗粒行业的领导者地位，以5898.61万元超募资金高溢价对北京康仁堂药业有限公司增资并获得42%的股权。（3）设立子公司。阳普医疗先后四次以10900万元近1/3的超募资金设立多家子公司。安科瑞也先后以500万元超募资金成立北京安科瑞能源管理有限公司、以300万元成立上海安科瑞电气苏州有限公司和以300万元成立青岛安科瑞电力系统集成有限公司为全资子公司。

（三）资产置换何为资金置换？主要指创业板公司为了规避深交所对超募资金使用的限制，通过超募资金置换已投资的资金，原已投入资金成为“私房钱”装入私人口袋。最典型的是亿纬锂能在上市后仅五天时间内就急不可待地公告创业板第一份“资金置换”的保荐意见和独立董事意见。该公告表示，亿纬锂能在IPO募集资金到位前，已预先投入银行贷款1507.49万元用于募集资金投资项目的前期建设中，其中1291万元用于购买项目建设用地，剩余的216.49万元投入部分研发设备购买。因此此次需要置换的正是这笔“提前投入主营业务的自筹资金”。

（四）偿还银行贷款、补充流动资金通过收集创业板上市公司的资金使用公告，我们发现大部分公司的超募资金用来偿还部分贷款和补充公司流动资金。（1）偿还部分银行贷款。星河生物在其部分超募资金的使用公告上表示，为有效提高超募资金使用效率、降低公司资产负债率、减少财务费用支出，用8700万元超募资金偿还贷款，可降低利息支出近903万元。（2）补充流动资金。南都电源计划将28800万元超募资金用以永久补充公司流动资金。此次流动资金的补充有助于提高募集资金使用效率，大幅度减少财务费用，同时还能满足公司日常活动对流动资金的需求。除以上公司外，将超募资金用于偿还贷款和补充流动资金的还有天瑞仪器、天山生物、金利华电、华峰超纤、金龙机电、鼎汉技术、立思辰、神州泰岳、安科生物、宝德股份等。

（五）存放银行目前大部分创业板公司仍处于成长初期，整体规模较小，资金需求远低于其募集到的资金，短期内投资项目难以匹配，超募资金难以有好的投资方向，导致大量闲置的超募资金只能安身在银行账户上。国民技术的超募资金高达20亿元，截至2012年6月30日，公司活期存款账户余额为9425.9万元，定期账户为150008.5万元，其一年利息就大幅度增加了企业的利润。

三、创业板上市公司超募资金对企业投资效率的影响分析

（一）超募资金对公司的影响超募会降低公司资金的使用效率。当前我国创业板公司大部分仍处于成长初期，规模普遍较小，缺乏经营管理和资本运营能力，在短期内将巨额超募资金有效配置，这简直是天方夜谭。因此创业板公司的投资决策要么保持投资项目不变，但是投资额度增加，使得扩张步伐加快；要么寻找新投资项目，获得额外投资回报。可是这两者都需要投资机会及时间考验，盲目、仓促地为巨额超募资金寻找合适的投资项目，会导致企业面临较大的经营风险，反而阻碍了公司的持续发展。因此，未找到合适的投资项目时，巨额超募资金只能安身在银行里吃利息、偿还贷款或补充流动资金，这些本质上都是资金被闲置，超募资金的使用效率低下，资源被浪费。

（二）超募资金对投资者的影响一方面，高超募会增加二级市场投资者的投资风险，损害中小投资者利益。创业板市场不稳定且存在“泡沫”，超募资金使用不合理都会造成股价的剧烈波动，从而加剧二级市场投资者的投资风险，易被套牢。如果公司低效使用超募资金或管理层违规挪用超募资金以满足自身利益，那么最终风险都将转嫁给中小投资者，利益受到损害。另一方面，高超募也会减弱投资者信心。过多的超募资金容易导致资金效率低下，过度投资或投资不足行为都使得投资者无法获得高回报率。公司股价居高难下等因素导致投资者重新审视创业板市场的投资潜力，投资者的投资信心大大下降，更甚者会放弃投资创业板。

四、提高超募资金使用效率的建议

（一）加大对创业板市场的监管力度市场的健康发展离不开良好的外部监管，证券监管部门应尽快制定并完善上市公司超募资金使用的有关法规，并建立健全的法律监督体系，做到事前、事中和事后的监管相互结合。同时应严格控制超募资金的使用，规范资金的投向，确保资金充分运用。对于擅自变更募集资金用途、随意挪用资金、未按规定明确披露募集资金使用等情况，明确规定相应的监督管理措施和相关人员应承担的责任，提高违规违法成本。

（二）完善公司治理机制我国创业板公司大多是成长中的企业，公司治理机制尚不完善，也导致创业板上市公司超募资金的使用效率低下。因此，必须完善创业板上市公司治理机制。创业板公司存在着内部人控制、监督制衡机制缺失等问题，必须完善公司的治理结构，使公司内部各机构充分发挥其应有的作用。主要通过增强独立董事及独立监事的独立决策及独立监督权力，强化监督与制衡的作用，有效地防止与消除创业板上市公司的内部人控制问题。同时为了防止公司实际控制人因个人利益而侵占公司利益等不良行为的发生，内部控制机制必须完善，主要是有关超募资金的使用方向及进度的定期内部公告制度，从而提高资金的使用效率。

（三）加大信息披露的透明度当前上市公司一直在年报中披露募集资金的使用情况，但信息披露的透明度并不高，投资者从中获得的相关数据资料不够全面。募集资金的使用进展、投向及项目的可行性等问题都直接影响到企业的价值及投资者对投资风险的控制。信息越透明，越能帮助投资者决策并规避投资中存在的风险。加大资金使用情况披露的透明度能促使资本市场上有限的资源流向较高的投资回报率及盈利较好的公司，从而优化资源配置，提高资金的使用效率。

作者：赵璐周晓晨单位：重庆工商大学会计学院