国内外汇市场压力与货币政策范文

《国际金融研究杂志》2014年第八期

一、理论模型与数据选取

（一）理论模型考虑到模型独立法下EMP更易测度，以及中国转轨经济特征易导致模型依赖法测度参数不稳定，本文将借鉴模型独立法将EMP定义为压力释放工具的加权平均，其中权重选择将参照Sachs，Tornel&Valasco（1996），Stavarek（2007）提出的相对精度。对于EMP的组成部分，由于2005年汇改后，人民币实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，这意味着人民币升值压力可以通过名义汇率升值和外汇储备积累进行释放，因此人民币EMP应包括名义汇率和外汇储备两个部分的变动。此外，由于我国利率没有完全市场化，加上资本账户管制，因此利率变动没有成为EMP释放的渠道。基于此，本文将EMP定义为：由于中国外汇储备以美元资产为主，因此文中考虑的人民币升值压力是指人民币对美元的升值压力。据此，中国EMP与货币政策的关系利用下式进行分析：

（二）数据的选取鉴于数据的可获得性以及TVP-VAR模型对于样本数量的需要，本文选取2000年1月至2012年9月的月度数据，其中中国利率采用7天银行间同业拆借利率，国外利率采用美国联邦基金利率；为了避免汇率调整产生的误差，外汇储备选取货币当局所持有的外汇资产；中国通货膨胀率采用同比CPI计算得到；对于实际产出增长率，由于中国自2001年不再公布月度GDP数据，此处用工业增加值同比增速代替；①相对于前期基础货币的国内信贷变动率（d）通过基础货币变动率减去外汇储备变动率（r）得到。所有数据均来自于中经网统计数据库，对于外汇资产和基础货币的缺失值采用插值法补齐。根据式（1）计算人民币EMP如图1所示。②从图1可以看出，我国外汇市场压力不断增大，在2005年7月达到峰值，随着汇改后人民币浮动区间扩大，人民币升值压力有所缓解，但由于对于人民币升值预期不断增加，人民币EMP在2006年和2007年表现出持续上升的趋势，之后随着2008年美国次贷危机的蔓延，人民币外汇市场压力开始下降并在2008年底跌至谷底。随着我国经济的复苏，人民币EMP又逐步增加，但在2011年11月受到欧债危机以及经济下滑的影响，升值压力开始下降，并一度出现贬值的预期。从人民币EMP的变动过程可以看到，人民币升值压力呈现明显的非线性趋势，③这进一步验证了本文使用变系数模型分析的优势。

二、TVP-VAR方法

自从Sims（1980）提出VAR模型以来，该模型广泛运用于宏观经济的各个领域，但是常系数的假定无法解释存在突变时各变量间的非线性关系。为解决该问题，20世纪90年代以来涌现了众多的改进模型，其中非线性模型和变系数模型运用较多。考虑到变系数线性模型相对非线性模型具有更强的解释力（Granger，2008），本文将采用变系数模型进行实证分析。具体地，文中将借鉴Nakajima（2011）带随机波动率的TVP-VAR变系数模型形式，即假定待估参数服从一阶随机游走过程，并且波动率采用随机波动率的形式，这样能够充分反映结构突变带来参数的持久变动，减少波动差异带来的估计偏误问题。TVP-VAR模型的简化形式如下：

三、实证结果

由于TVP-VAR模型中矩阵A是下三角形，需要先指定各变量的顺序，本文将根据各变量的外生性程度按照y、d、i、π、EMP的顺序进行分析。同时假定∑β是对角形矩阵，式（9）中截距项为常数。在利用MCMC法进行模拟前需先对参数赋初值，参照Nakajima（2011）赋初值的方法，设定μa0＝μβ0=μh0=0，∑β0=∑a0=10I，∑h0=4I，∑β~IW（25，0.01I），（∑a）i-2~Gamma（2，0.01），（∑h）i-2~Gamma（2，0.01）。为了计算参数的后验分布，本文将应用MCMC法迭代10000次，并舍弃初始的1000次抽样。对于TVP-VAR模型的滞后阶数，根据边际似然函数②选取最优滞后阶数为2。

（一）MCMC模拟法下的估计结果表1是待估参数后验分布的均值、标准差、95%的置信区间以及收敛统计量。从表1可以看出，Geweke诊断概率均大于10%，且无效因子均比较小（均小于60），说明利用MCMC算法进行估计是有效的。下面分析各变量在不同时期的波动状况。限于篇幅，图2显示了部分变量的后验波动率。从图2可以看出，利用随机波动率的假设较好地反映了各变量值的历史波动。其中通货膨胀率在2008年中期波动最剧烈，这与当时的宏观经济形势和宏观调控措施有关。图2显示国内信贷增速在2003年末和2008年初出现波动峰值，这两个时期均反映了货币当局为了控制通货膨胀过快增长实行的从紧货币政策。此外，图2中EMP波动在2005年前呈现上升的趋势，2005年7月达到最大，之后开始下降，但从2006年开始上升一直持续到2008年，随着次贷危机影响的深入，EMP的波动减缓。显然这些波动特征表明，随着经济形势和宏观经济政策的变化，各变量的变动路径中存在内生的结构突变现象。

（二）时变脉冲响应图与常系数VAR模型下二维脉冲响应不同，TVP-VAR模型可以运用变参数计算所有时点上各变量在不同滞后期的脉冲响应图。考虑到不同时期脉冲响应的可比性，设定冲击项的大小等于样本期随机波动的均值。图3显示了滞后6个月、12个月和24个月的动态脉冲响应图。

1.EMP的脉冲响应（见图3第5列）。EMP对经济增长率的随机扰动在短期呈正响应，该响应在2007年前呈上升趋势，而之后不断下降，从2010年后又处于上升状态。这说明经济增长带来本币需求增加，从而导致人民币升值压力上升。通货膨胀率对EMP滞后6期和12期的影响在2008年前为正，而在2010年后为负。前者与传统理论相悖，可能的原因在于该时期通货膨胀更多表现为由于外资流入所导致的输入型通货膨胀。国内信贷对于EMP的影响正负交替，表明国内信贷对于EMP影响不显著。这与货币模型的主要结论不同，说明国内货币供给量变动对于EMP的影响并不是单一渠道的。一方面，本国货币供给增加会引起本币贬值；另一方面，增加货币供给还可能通过投资、产出等渠道影响到货币需求来扩大EMP。与国内信贷的冲击不同，利差率的随机冲击使得EMP在2008年前出现正响应，在2008-2010年间不明显，而在2011年后出现负响应，说明在2008年前，国内利率上升并不会抑制货币流动性过剩，相反会吸引外资流入导致EMP增加，在经济危机期间国内利率变动并不会对外汇市场产生影响，而2011年后由于经济前景不明朗，同时伴随欧债危机影响扩大，本币吸引力下降而导致EMP减少。进一步地，从利率和国内信贷两者对于人民币EMP的影响和差异，还可以判断我国外汇市场压力主要来源于外部市场的影响，而国内货币因素的作用不大。

2.经济增长率的脉冲响应（见图3第1列）。国内信贷的正向冲击对于经济增长的影响在2003年至2008年间为负，而在2008年之后变为正。前者与通常的货币政策传导机制相反，说明在经济形势良好、流动性过剩的情况下增加货币供给只会助推资产价格，带来更严重的通货膨胀，从而减缓经济增长。后者进一步表明在经济状况恶化时期提高货币投放，可以降低利率促进经济复苏。给定利差率一个随机冲击，滞后6期产出增长率从0.1下降到-0.1，中长期影响不显著。这说明随着经济形势恶化，提高利率会减缓经济发展速度。通货膨胀对于产出增长的影响除个别年份外均为负，且滞后12期和滞后6期的响应基本呈下降趋势，其中前者大于后者，说明持续走高的通货膨胀不利于经济的持续增长，且近些年负向影响扩大。EMP对于经济增长滞后6个月的影响在各个时期比较稳定，均为正，表明我国经济增长具有较强的外部依赖性。

3.国内信贷的脉冲响应（见图3第2列）。给定经济增长一个冲击，国内信贷在短期大体呈负响应，而中长期响应在2008年后却显著为正。说明我国实施的货币政策呈逆周期性，但经济危机中中长期表现为顺周期性。国内信贷对于利差率的响应在2008年前为负，之后为正，表明提高货币供给可以降低国内利率，但是由于次贷危机后美国长期实施的低利率政策会导致中美利差放大。EMP对国内信贷的随机冲击在不同滞后期表现不同，其中除个别年份外滞后6期为负，滞后12期在2007年前为负，在2007年后为正，滞后24期影响基本为正，说明面对较高的EMP，货币当局对外汇市场进行干预，而为了稳定货币供给量又对过量的外汇占款进行冲销，这在短期内减少了国内信贷量，但是长期使用冲销政策，可能引起国内利率上升、套利资金增加等问题，从而国内信贷不仅没有减少反而增加了，即从长期来看冲销干预并不完全有效。

4.通货膨胀率的脉冲响应（见图3第4列）。通货膨胀对经济增长呈正响应，这表明经济持续高速增长会助推通货膨胀。而国内信贷对通货膨胀只在2003-2004年、2005-2007年、2010-2012年三个时期出现正向冲击，说明在不同经济背景下我国的通货膨胀并不是始终与货币的超额供给有关。通货膨胀对于中美利差的滞后6期和12期响应大多时期为正，滞后24期响应只在2010年后才显著为负，这说明提高国内外利差只会吸引更多的短期国际资本流入，导致国内流动性过剩，不仅不能有效控制通货膨胀，反而加剧了通货膨胀，而在2010年后长期内提高利率可以降低通货膨胀。EMP对于通货膨胀的冲击基本显著为正，说明随着人民币升值压力增加，为了稳定汇率，货币当局的外汇市场干预行为会带来国内通货膨胀的提高。

5.国内外利差率的脉冲响应（见图3第3列）。EMP对于中美利差的冲击除了在2005年和2006年显著为正，其他年份并不显著。自从2005年人民币汇改后，人民币虽然有所升值，但是升值空间并没有完全释放，市场对于人民币升值预期强烈，大量国际资本流入本国，货币当局采取了提高利率的措施来应对流动性过剩。但是在其他年份，国内利率并未受汇率变动预期和国际资本流动的影响，利率的变动主要取决于中央银行的利率政策，而且后者并没有运用利率政策对外汇市场进行调控。下面进一步分析不同经济周期阶段EMP与各变量之间的关系是否存在结构性突变。根据样本期内中国经济的发展特点，本文选择2006年6月、2008年7月和2011年11月三个时点为代表，对比分析经济繁荣时期、危机时期和后危机时期的脉冲响应图（见图4）。通过对比可以发现，EMP与中美利差、EMP与通货膨胀，以及利差与经济增长率、国内信贷增长与通货膨胀率之间的关系在不同宏观经济背景下存在显著区别。EMP与通货膨胀和利率之间的关系与前文分析类似。若给定利差一个外部冲击，EMP在正常时期的短期响应为正，经济危机时期不显著，而在后危机时期的中短期响应为负，进一步说明在经济繁荣时期，提高利差会带来短期国际资本的流入，而在经济形势不稳定时期，根据货币模型，相对利率提高会导致本国货币需求减少。通货膨胀对EMP的冲击在经济繁荣时期和危机时期的中短期影响为正，长期影响不显著，而在后危机时期无论短、中、长期影响均显著为负，这与前文动态脉冲响应结果一致。对于利差与经济增长之间的关系，给定利差一个随机冲击，经济增长在2006年6月的脉冲响应为正且呈驼峰形，在2008年7月响应不明显，而在2011年11月响应为负且呈倒驼峰形。这表明在经济繁荣期，提高利率短期对经济影响不大，伴随流动性过剩的逐步下降，经济增长速度得以提高，长期来看高利率下的经济增长会有所放缓。在经济危机时期经济增长对利率变动并不敏感，而在经济复苏阶段，提高利率增加企业投资成本，不利于经济的可持续增长。国内信贷增长对通货膨胀率的影响在不同发展阶段有所不同，在繁荣时期和经济复苏时期均为正向冲击，而在经济衰退期为呈“V”形的负向冲击，说明在正常发展阶段提高信贷规模容易导致流动性过剩，从而引发更高的通货膨胀，而在经济危机时期实行货币扩张，短期内物价会下滑，但一段时期后可以阻止物价的持续下跌。

四、结论

本文首先测算了人民币外汇市场压力的变动过程，发现人民币升值压力由于宏观经济的冲击表现出明显的内生结构突变现象。基于此，本文运用带随机波动率的TVP-VAR模型分析了人民币EMP与其决定变量之间的相互关系。研究结果表明，变动国内货币供给并不会导致EMP出现大的波动，即数量型货币政策对于缓解我国外汇市场压力作用不大。相反地，国内经济增长、中美利差、通货膨胀对EMP存在明显的影响，且该影响在不同经济周期阶段表现不同。其中在经济繁荣期，经济加速增长，国内外利差扩大，通货膨胀会推动人民币升值；而在经济复苏期，国内外利差和通货膨胀对EMP呈负向冲击。这说明在经济扩张背景下国际收支顺差和国际资本的大量流入均是导致人民币升值压力加大的原因，但是在经济状况恶化的条件下国内货币需求不足或者供给过剩会导致本币贬值。对应地，EMP对其决定变量的作用程度也不相同。由于我国利率还没有完全市场化，因此利率的变化并不能显著反映EMP的变化。而我国经济增长的外向型特征也通过EMP对经济增长的正向冲击得以体现。此外EMP对于通货膨胀影响显著为正，以及对国内信贷的短期影响为负、长期影响为正，表明货币当局外汇市场干预政策引发通货膨胀，冲销干预措施不是完全有效的。

从以上分析我们可以看到，货币政策的运用对于缓解外汇市场压力总体效果并不理想。事实上，我国对于宏观经济的调控大多采用数量工具和行政干预，而货币数量的变动并不能有效减轻外汇市场压力，相反由于外汇储备的持续增加，货币供给的调控也陷入两难局面：增加货币供给可以促使货币贬值，但是外汇储备带来的外汇占款增加，又迫使货币当局需减少货币供给来减轻流动性过剩带来的通胀压力。相比之下，由于人民币升值压力更多来自于外部市场的非均衡，采取价格型工具更容易对外汇市场压力状况产生影响，但是利率对EMP的影响在不同经济周期阶段效果不同。进入2014年以来，全球经济增长缓慢，中国经济增长速度降至8%以下，反周期货币政策继续坚持稳增长的发展目标，但货币当局的外汇市场干预与冲销操作并不是有效的，因此建议我国政策当局根据人民币EMP与货币政策变量的具体表现实行相应的宏观经济政策。正如前文所述，在经济复苏阶段，利率政策相对信贷数量的调控更能有效降低外汇市场压力，因此要加快中国利率市场化改革，积极发挥价格型调控工具对于外汇市场的干预。要强调的是，提高国内外利差可以释放部分升值压力，但是国外长期的低利率政策带来的利差区间加大却会助推国内通货膨胀，因此在解决国内经济发展与外汇市场压力时，应在国内利率与国外利率之间保持合适的差距。此外，我们要看到利率政策对于外汇市场的干预并不是始终有效的，因此完全依赖货币数量和利率的调节并不能从根本上解决我国外汇市场的非均衡问题。由于当前中国外汇市场压力主要来自于国际收支顺差和国际资本的流入，只有继续调整经济增长结构，减少外部依赖性，同时增加人民币汇率浮动弹性，才能从根本上解决外部市场非均衡带来的人民币压力问题。

作者：胡利琴彭红枫李艳丽单位：武汉大学经济与管理学院金融系副教授武汉大学经济与管理学院金融系教授