融资融券对保险市场影响范文

《保险职业学院学报》2015年第一期

一、国内文献综述

廖士光和杨朝军［5］(2005)对香港股市的卖空行为进行研究，认为融资融券的卖空机制和市场波动性增加之间没有显著的格兰杰因果关系。陈淼鑫和郑振龙［6］(2008)利用非对称GARCH模型研究融资融券卖空机制和市场波动性之间的关系，认为卖空机制没有明显加剧股市的波动率，而是起到抑制市场波动的作用。杨德勇和吴琼［7］(2011)的研究表明，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在长期协整关系，而与市场流动性不存在长期协整关系;融资融券交易对市场流动性和波动性有因果作用。顾海峰，孙赞赞［8］(2013)以沪深股市经验数据为样本，通过OLS模型和格兰杰因果检验，认为股市处于不同行情时，融资融券与沪深股市波动性、流动性的长期关系特点不同。建议在股市上升期增融券减融资，在股市下降期减融券多融资。在达到平抑波动性和增加流动性的运行绩效上突出了监管层的作用。

二、融资融券对保险股票市场影响的实证分析

(一)流动性和波动性指标计算根据前文测量指标的分析，本文选择市场流动性和波动性两个指标衡量保险股票市场情况。我国A股上市的保险公司有中国人寿、中国平安、中国太平洋和新华人寿四家公司，因为我国融资融券从2010年3月31日开始实际操盘运营，而新华人寿在2011年12月上市，缺少数据较多不适合纳入样本。故本文只考虑前三家保险公司的股票价格，并用各家总市值进行加权平均从而得到综合的流动性和波动性指标。两类指标具体计算公式如下:保险市场流动性(LIQ)2．保险市场波动性(VOL)保险市场波动性(VOL)=加权的日震荡波幅=(最高成交价－最低成交价)/(最高成交价+最低成交价)/2(2．2)将三家公司股票数据按照(2．1)、(2．2)式进行计算，根据中国人寿总市值3959．89亿元、中国平安总市值3104．71亿元、中国太平洋总市值123．53亿元(数据来自软件)，分别赋值0.55、0．43、0．02加权平均得到VOL、LIQ。

(二)融资融券对保险股票市场影响实证分析1．实证假设假设一:融资融券能够提高我国保险股票市场的流动性。假设二:融资融券能够降低我国保险股票市场的波动性。本文以在A股上市的中国人寿、中国平安和中国太平洋三家保险公司的数据以及融资融券市场实操阶段的数据为样本，从2010年3月31日到2014年2月11日共计928个数据。本文中流动性、波动性和融资融券余额分别用LIQ、VOL、MP_SS表示，数据处理为Eviews6．0。2．平稳性检验金融数据多为随机时间序列，对时间序列建模首先考虑平稳性，对不平稳的随机变量直接回归，可能会出现虚假回归，分析结果不是有效的。首先对经过加权平均的三个变量进行ADF平稳性检验。通过趋势图可以初步判断MP_SS具有线性趋势，是非平稳序列，而LIQ和VOL较为平稳。接下来ADF检验的统计数据结果如下，也进一步印证了这一估计。对三组数据进行一阶差分后，发现均为平稳序列，即MP_SS、LIQ、VOL实现一阶平稳。3．VAR建模通过ADF检验可以知道三个时间序列满足一阶单整，可以进行VAR模型拟合。VAR方程滞后阶数越大，自由度越小，两者权衡才能更好的拟合数据并且作出预测。所以首先通过LagLengthCri-teria检验来确定VAR模型最佳滞后阶数。在LagLengthCriteria检验的统计图中，我们主要参考AIC、SC最小值准则，根据我们的样本量我们主要参考SC准则。确定结束以后，我们通过AR根图判断定阶后的VAR模型是否稳定。由图4和图5可知，方程根的倒数均在单位圆内部，表明所建立的模型是稳定的。VAR建模通过。4．Johansen协整检验上述的VAR建模滞后阶数为6，AR根图显示模型稳定性检验通过，故可以进行Johansen协整检验，可以根据VAR滞后阶数确定协整检验阶数为5。协整检验结果如表4所示。表4中可以看出，在5%的置信度下，迹统计量检验和最大特征值检验都拒绝了不存在协整关系的原假设，也就是认为融资融券和保险股票市场流动性存在长期协整关系。同理可以分析得到，融资融券和保险股票市场波动性也存在长期协整关系，结果如表5所示。5．格兰杰检验通过上述协整检验，发现融资融券和保险股票市场的波动性、流动性都存在长期均衡关系。也就是说从2010年开始实行的融资融券的业务和保险股票市场运行之间存在着一定关系，但是这种关系是否是因果关系，是单向的还是双向的影响需要进一步验证。下述就是对融资融券机制和保险股票市场流动性和波动性就行格兰杰检验来判断因果关系。通过表6可以发现在5%的显著性水平下，拒绝“融资融券不是流动性的格兰杰原因”，接受“流动性不是融资融券的格兰杰原因”。也就是说融资融券是流动性的格兰杰原因，而且是单向性的原因，即保险股市流动性不是融资融券的原因。同理我们对融资融券和保险股市波动性进行格兰杰检验，在5%的显著性水平下，我们认为保险股市波动性是融资融券机制的格兰杰原因。统计结果如表7所示。6．脉冲响应通过上述的VAR模型和一系列相关检验，我们认为融资融券和我国保险股市的流动性之间具有长期均衡关系，而且融资融券是保险股市流动性的原因。为了进一步研究融资融变量变化对保险股市流动性作用方向，下文进一步做脉冲响应研究，来分析模型的一个变量受到冲击之后对各变量的动态影响，间接反映了变量之间的作用方向。通过给我国融资融券总交易额一个正向冲击，可以得到保险股市流动性的脉冲响应如图6所示。从图6中可以看出，在本期给定融资融券一个正面冲击后，保险股市流动性首先是上升，在第3期达到最高值，然后开始下降并在第4期达到最低值。其后在逐步趋于稳定并在最终稳定在0值附近的正值。表明融资融券受到冲击后，首先将使得保险股票市场流动性上升，后期有所下降，但最终趋于平稳，说明有提高流动性的正向作用。7．方差分解通过脉冲响应函数，我们可以看出融资融券具有提高我国保险市场流动性的作用，也就是融资融券机制一定程度上解释了我国保险市场流动性，为了进一步解释融资融券对股市流动性作用贡献比率，下文对融资融券对保险股市流动性VAR模型做方差分解，结果如表8所示。从表中我们可以看出我国保险股市流动性对自身的解释很高，随着滞后期增加逐步减小但是比例很高。融资融券机制对保险股市流动性的方差解释逐步提高。从数据中可知，融资融券不是一直表现出提高保险股市流动性的作用，而是在波动中逐步趋于稳定，和上文中分析融资融券和保险股市流动性有长期均衡关系的结论是一致的。

(三)结果分析结果1:融资融券机制是我国保险股市流动性的格兰杰原因，并且能够提高保险股市的流动性;但是保险股市的流动性不是融资融券的显著格兰杰原因。融资融券和股市流动性作用关系在不同文献中结论不同，但本文得出融资融券机制有利于提高保险股市流动性的结论。原因可能在于融资融券业务带动保险公司增加成交总金额和加快投资变化频率。我们参考的三家保险公司股票都是较优质的融资融券标的股票，市场对三家股票的融资额度在逐年增长，带动公司股票交易额增长，换手率提高。流动性指标在考虑成交总金额基础上也考虑公司收益率波动，剔除了因恶意虚假操作或者特殊事件导致成交额虚高的现象，以股票收益率平稳增长下成交额的上升来衡量股市流动性。所以，本文得出融资融券有利于提高保险股市流动性的结论是值得参考的。结果2:融资融券不是我国保险股市波动性的格兰杰原因，并且我国保险股市波动性也不是融资融券机制显著的格兰杰原因。很多文献都认为融资融券机制和股市波动性之间存在较强因果关系，认为融资融券可以降低股市波动性。这一结论当然有其合理性:融资融券通过灵活的保证金制度，在股票价格偏离正常价格时可以起到价格稳定剂的作用。但是具体涉及到保险股市波动性时，实证结果认为保险股市波动性和融资融券之间并没有显著因果关系，原因可能是:我国保险行业上市公司仅为中国人寿、中国平安和中国太平洋三家，融资融券影响到的总市值相对较小，同时受限于险资不得大额投资证券业务的监管规定，融资融券价格稳定剂的作用还没有充分发挥出来。对三家保险公司而言，导致价格波动的可能是其他原因而不是融资融券业务。另外根据胡榕［9］和唐艳［10］的研究，融资融券稳定市场的作用并不是一开始就凸显的。这种作用随着市场对融资融券交易的逐步消化才能体现出来。

三、结论和建议

(一)根据自身经济实力，逐步扩大投资融资融券是活跃资本市场，促进资本流动的金融创新产品，但是也必须注意到融资融券业务本身具有高风险性，进入门槛相对较高，不同机构对资金管理水平差异也较大［11］。保险公司要根据自身的实际经济能力和风险承受能力进行投资，实时跟踪偿付能力充足率，保证合理杠杆规模，逐步稳健的扩大投资。

(二)选取标的股票采用一篮子方式，分散风险根据证监会最新统计，融资融券标的股票共有700只，覆盖沪深两市所有股票的28%。保险公司投入融资融券要分散不同行业，避免因某行业特殊事件价格剧烈波动而出现保证金不足甚至爆仓的风险。根据证监会选取标的股票的标准，参考股票的流动性、换手率和波动幅度等客观指标，选取一篮子股票，尽量分散风险，保证了融资融券标的股票在理论上具有较高的流动性和平稳的波动性。

(三)建立内部信息系统，完善监管机制实证结果表明，融资融券机制并不会一开始就降低股市波动性，甚至可能会提高波动性。这种波动性的来源并不是完全来自交易过程，还有来自非交易过程，典型的就是信息泄露引起的股市波动［12］。机构投资者需加强信息披露机制，提高公司信息透明度。尤其是对收益率、交易额产生等信用交易量有重大影响的因素一定要及时准确的披露［13］。

(四)加强专业教育，提高机构投资者交易水平投资者是融资融券交易的主体，保险公司业务人员是否具有清晰地投资思路和专业的投资技巧是能否避免盲目投资，保证融资融券收益的保证。作为融资融券市场的初步投入者，建议加强对业务人员的专业教育，可以和证券公司、基金公司等专业机构合作交流，共同培训，提高员工的专业素养。

作者：胡雅君邹馨单位：北京工商大学经济学院