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实物期权对项目评估的实证研究

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一、实物期权(RealOption)的涵义

实物期权作为一种新的投资评估方法,始于1973年,最初主要应用于证券市场,后来逐步应用于投资项目评估和不确定性分析。在不确定性的市场环境下,实物期权的价值来源于战略决策的相应调整,根据实际情况来确定相应的实物期权,并对其项目进行管理、运作,从而创造价值。因而,实物期权是指(由StewartMyers1977提出)企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。(见“借人资本的决定因素”,《金融经济学》,1997)

二、实物期权案例分析

公路项目需要耗费大量的初始投资,该项目价值取决于开发项目随后几年的预计收费标准。如果存在不确定因素,使得投资项目的净现值等于或小于项目的初始投资,则一般认为该项目不值得投资。目前,对公路项目投资主要采用净现值法进行财务评价。由于建设时间的不确定性,导致项目的成本和收益也具有较大不确定性,从而使财务评价结果难以准确反映项目真实情况,对项目决策产生不利影响。

为此引入了实物期权思想,充分考虑公路建设时间不确定性的价值,可在一定程度上解决这个问题。现以加拿大407公路项目的投资为例来具体说明:加拿大407公路,是位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊,在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前,安大略省407ETR特许经营有限公司拥有99年特许经营权和土地租赁协议,并已完成中间段的建设。1998年3月17日由Cintra公司,SNC-Lavalin公司和Cap-itald'AmeriqueCDPQ公司组成的联合体通过专门成立的407国际公司(407InternationalInc.)斥资31.07亿加元收购407ETR特许经营有限公司(包括已建成的中间段和特许经营权),并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增加7座立交桥,另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金,总投资约40亿加元,并于2001年底完工投入运营。在运营期间,项目公司对407公路进行一系列的扩建:2002年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥;2003年投资6000万加元加宽400公路至427公路之间7公里的路段;2004年投资6000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段,并投资750万加元修建Markham立交桥;2005年投资3000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁,为加宽该路段做准备;2006年投资6000万加元加宽连接427公路和404公路之间50公里的路段,投资350万加元加宽McCowam路至Markham路之间4公里的路段,投资3000万加元加宽410公路和427公路之间路段的桥梁,为加宽该路段做准备。

在项目投入运营后,第一期的营运收入8000万加元,收费标准每年增加2%。第二期的第一年营运收入2亿万加元,第二期的收费标准每年增加5%。由于期限较长,我们预计项目计算期为18年。另外假设主要参数取值如下:(1)预计项目计算期为18年(2)各年投资额计算结果第一期投资额现值折现到1998年底,投资额现值=31.07亿加元+9/(1+0.038)亿加元=39.74亿加元。第二期投资额现值折现到1998年底,投资额现值=(500+6000+6750+3000+9350)万加元/相应的折现率=1.93亿加元。

其中折现率采用无风险利率,为了便于计算本文选用近似的国库券利率代替。2001年加拿大国库券利率为3.8%b。假设每年的国库券利率不变。(3)营运收支情况假设第一期年的营运收入8000万加元,收费标准每年增加2%。假设第二期的第一年营运收入2亿万加元,第一期的收费标准每年增加5%。以上分析都是基于excel完成。按净现值法测算,该项目净现值为-35.57亿加元。从财务评价角度看,财务净现值小于零,该项目不应进行投资。在采用实物期权方法进行评价时,该第一期项目净现值为62.77(27.189+35.577)亿加元,该项目具有财务可行性,可进行投资。实际上,公路作为国家重大基础设施,其决策不仅仅依赖于财务评价结果,还需进行国民经济评价和社会评价。

对比了传统的净现值方法和实物期权方法的差异,实物期权方法充分考虑了未来不确定性的价值,更好地反映了项目的真实投资价值,对评价公共设施项目更具应用价值。虽然按净现值法测算,该项目净现值小于零,财务评价结果不符合投资要求,但决策者从国民经济评价和社会评价等多个角度权衡,最终还是决定该项目开工建设。由此可见,实物期权方法不仅适用于财务评价,也同样适用于国民经济评价。

三、结论

实物期权法作为战略评估和分析评估相结合的评估工具,是现金流量折现的有力补充工具。无论是放弃选择权、延期选择权还是其他选择权都考虑了未来不确定性发生的可能性,这样才能对整个项目进行更为准确的把握。因而在利用贴现现金流模型对项目评估时,应该充分考虑项目所存在的实物期权,改变决策者的决策,提高项目投资评价的准确性,降低投资风险。

作者:关敬叶 单位:邯郸银行股份有限公司

实物期权对项目评估的实证研究责任编辑:杨雪    阅读:人次