市场环境异质性与企业价值论文范文

一、研究方法设计

(一)企业价值函数的估计本文的模型建立在Pakesetal．(2007)和Dunneetal．(2008)的动态模型基础上。假定每个特定市场中在位企业收益是同质的，企业i在t时期可以决定留在市场或退出市场，当企业决定留在市场上时，每个企业的收益为π(s;θ)。其中，θ为企业利润函数参数，s为市场异质性属性向量并由(n;z)两部分构成。z为地理层面影响企业利润水平差异的市场环境因素(包括市场需求因素和市场成本水平等)，我们假定市场环境因素z外生的演变且服从有限状态马尔可夫过程。n为企业数量，演变内生于我们的动态模型。每个企业的进入和退出决定受到当前和未来的市场环境z的影响，给定每个地理市场中某一时期企业的进入数量e和退出数量x，那么企业数量的演变则为n''''=n+e－x。在每期期末，如果在位企业i选择继续留在市场中，其需要投入不被其他企业观测到的固定成本λi，假定其服从独立同分布，累计分布函数为Gλ。那么，一旦给定一个市场属性向量s和下一阶段的固定成本λi，那么企业就可以决策是否继续留在市场或执行退出策略。因此，在位企业的最大化价值函数为。类似地，在市场属性s状态下，每个地理市场都存在一组潜在进入者决定是否在下期进入市场。假定每个潜在进入企业i决定进入市场时需要投入私人进入成本ki，其服从独立同分布且累计分布函数为Gk，参数为α。那么，进入企业的收益依赖于市场属性s的演变和对未来状态变量演变的判断。由方程(5)、(6)可知，若固定企业的折旧系数，企业的存续价值和进入价值则依赖于企业对市场属性转换的感知、企业的利润参数和固定成本分布参数。具体的估计方法我们不再赘述，请参见Dunneetal．(2008)。

(二)市场属性、结构因素与企业价值估计模型通过测度各地理市场企业的存续价值和进入价值，我们就可以通过构建计量模型估计市场环境异质性与结构因素对地理市场企业价值的影响。

二、样本选择和变量定义

(一)样本选择为测度各地理市场在位企业的存续价值和市场的进入价值，继而考察市场环境异质性和市场结构的溢价效应，本文的样本选择需符合以下几个特征:第一，具有地理市场的属性，企业生产者不存在跨地区提供产品或服务，消费者也不存在跨市场的购买产品或服务，即市场间处于几乎隔离的状态;第二，在位企业持续经营投入的固定成本与市场进入者面临开办企业的进入成本应有较大的差异，以区分存续价值和进入价值的差异;第三，各地理市场的市场环境存在较大差异，包括市场需求规模、企业运营成本及市场整体环境等。鉴于以上的考虑，我们使用国家统计局普查的中国工业企业数据库中四位码行业汽车修理业(3782)各地级市场1999－2008年的微观面板数据，具体包括218个地级市场。尽管数据库包含了丰富的信息，但其中有些样本数据是错误的和缺失的，因此我们参照陈艳莹和鲍宗客(2012)的方法对观测值进行了删除［18］，最后的样本企业合计为10420个。

(二)变量定义1．地理市场平均利润水平(πmt)。我们使用各地理市场企业税后营业利润均值的对数，对税后营业利润使用工业出产品价值指数平减。2．企业数量(nmt)、新进企业比率(emt/nm，t－1)和退出企业比率(xmt/nm，t－1)。将t时期企业进入定义为在(t－1)时期不存在于市场而在t期新开办的企业，将t时期企业退出定义为在(t－1)时期存在于市场而在t期不存在的企业，由此我们可以计算每个地理市场的企业进入比率、退出比率和存续企业的数据。需要说明的是，样本基期的数据空缺。3．市场集中度(CRn，mt)。由于本文的研究样本的特征，每个地理市场规模以上汽车修理厂的数量较为有限。鉴于此，我们使用CR1，即每个地理市场中最大的企业的主营业务收入占整个市场主营业务收入的比重。4．企业平均规模(sizemt)。我们使用地理市场中每个企业总资产的平均值来衡量企业的平均规模。5．地理市场环境变量集合(zmt)。为捕获不同地理市场间企业利润演变的差异，我们引入5个市场层面的环境变量:(1)每个地理市场的人均收入水平(incmt)，引入incmt是基于普通消费者对乘用车的需求考虑，我们控制其影响并使用历年的消费者价格指数平减;(2)每个地理市场的人均工业总产值(iovmt)，引入iovmt主要是基于工业企业对商用车的需求，并使用历年的消费者价格指数平减;(3)每个地理市场汽车的数量(popmt)，它是汽车修理厂产品或服务需求的直接来源，我们将其定义为民用汽车拥有量、载客汽车、载货汽车和其他汽车数量之和;(4)每个地理市场汽车修理厂平均工资(awgmt)，基于每个地理市场企业成本水平的异质性，我们引入每个地理市场汽车修理厂平均工资，其计算方法为企业应付职工工资总额与企业从业人数的比值，地理市场汽车修理厂平均工资为每个企业平均工资的均值，并使用历年的消费者价格指数平减;(5)行政进入壁垒(barrier-mt)，借鉴樊纲等(2011)的市场化指数综合指标的倒数来衡量各个地方行政进入壁垒的水平［19］，具体的做法是对各地理市场所属的省份赋予其对应市场化指数的倒数。6．潜在进入率(pemt)。先前文献中较为常见的做法是将每个地理市场的潜在进入者都视为一个固定常数。不过，由于本文关注的市场层面的企业数量和需求存在非常大的差异，若将每个市场的潜在需求都视为一个常数，势必高估小市场或低估大市场的潜在进入数量。为克服市场层面需求差异较大的问题，Dunneetal．(2008)以市场中某一时期最大的企业数量与当期企业数量之差来衡量企业的潜在进入者。这种衡量方法较好地克服了市场层面需求的异质性。鉴于此，本文采用如下的衡量方法。

三、实证结果与分析

(一)存续价值和进入价值的估计结果图1报告了1999－2008年中国各地理市场汽车修理企业的平均存续价值和进入价值。我们可以发现，1999－2008年中国汽车修理企业的价值都呈现较为平稳的上升趋势，无论是在位企业的存续价值还是新进企业的进入价值，1999年中国汽车修理企业的平均存续价值和进入价值分别为8.57和6.49，2008年中国汽车修理企业的平均存续价值和进入价值分别为11.75和10.91，年均增长率分别为3.71%和6.81%。不过，这一增长率与可比期间汽车修理企业15.86%的市场规模的扩张速度相比还是显现出缓慢的迹象，强劲的市场需求背后并没有出现企业价值的同比例增长。其可能的原因是部分国有汽车修理企业附属于体制之中，未能进行真正的市场化转轨，加之对市场需求的反应及对利润的追求并不敏感，国有企业的企业价值对市场的企业平均价值会起到相当一部分的抵消作用。如图1右半部分所示，国有企业的价值在1999－2003年间一直处于下降的趋势，虽然在2004年之后这种趋势有所缓解，但也较大地抵消了私营企业价值增长的速度。

(二)市场环境异质性、结构特征与企业价值基准估计结果表1的第(1)－(5)列报告了方程(8)中存续价值的固定效应模型估计结果。第(1)列为市场环境属性的固定效应估计结果，第(2)－(5)分别为结构特征变量的固定效应估计结果。如第(1)所示，无论是反映普通消费者对乘用车需求的因素incmt和反映工业企业对商用车的需求因素iovmt，还是反映汽车修理厂直接的产品和服务的需求因素popmt，它们的估计弹性系数均为正(0.213、0.363和0.426)，且估计系数在统计上均至少通过5%的显著性检验，表明地方需求因素能促进企业价值的增加。在成本因素中，平均工资的估计系数为－0.064，且通过10%的显著性检验，表明地方修理厂的工资成本水平与企业价值呈负相关。在制度环境因素中，行政进入壁垒的估计系数为正且在统计上是显著的，表明在地理市场中的企业价值随着进入难度的增加出现正向的变动。然后，为捕获市场环境异质性、结构特征与企业价值的传导机制，我们在模型中引入结构特征变量。第(2)列为引入市场集中度CR1变量的估计结果，其估计系数为3.13且通过1%的显著性检验，表明结构越趋于垄断的市场，其企业的存续价值越大，也即汽车修理业地理市场中存在垄断结构溢价。不过，市场属性变量的估计系数和显著性较第(1)列未发生较大变动，表明市场属性溢价与垄断结构溢价相对独立，市场属性并非通过垄断的市场结构作用于企业的存续价值。第(3)列为引入企业数量变量的估计结果，我们发现引入企业数量时，市场属性需求变量的估计系数出现较大幅度的下降，从初始状态的估计系数0.213、0.363和0.426下降为0.144、0.301和0.267，而汽车数量变量估计系数的下降幅度最大。这表明其中隐含一个重要的中介传导机制，地理市场中企业数量是市场环境属性溢价的中介变量，市场需求环境的变动影响地理市场企业的进入、退出比率，而这种进入、退出企业数量的结构变动能造成市场中盈利预期的变化，企业的存续价值也就随之波动。地理市场环境的需求规模的扩张会调高潜在进入企业对产业的盈利预期以及增强其进入动机，导致企业出现大规模的进入。随着市场中企业数量的增加，市场中垄断溢价的效应也逐渐消失，市场中企业的存续价值也会下降。在这里，企业数量对市场环境属性中介传导的比率为25.17%。但在这样的一个传导机制中，市场的集中度几乎不发生变化，这符合本文前述统计事实的一个推断，即行业中在位企业尤其是规模企业对市场需求膨胀的信号反应同样迅速，其有强烈的规模扩张的动机。第(4)、(5)列分别为企业规模和潜在进入数量的估计结果，二者的估计系数都表明其与地理市场的存续价值紧密相关，但反映中介传导机制的环境属性变量却没有发生明显的波动，也即企业规模与潜在进入数量并非都是市场环境属性与存续价值的传导因素。表1的第(6)－(9)列报告了方程(8)中进入价值的固定效应模型估计结果。进入价值的估计结果在以下几点与存续价值的估计结果是一致的:第一，存在市场环境属性的溢价，市场环境因素的改善(包括成本因素和需求因素)能促进地理市场企业进入价值的提升;第二，存在市场结构的溢价，包括垄断溢价和规模溢价;第三，企业的进入和退出是市场环境属性对企业进入价值传导机制的中介变量。与存续价值估计不同的是，变量PE的估计系数为－0.06，虽然在统计上不显著，但市场环境变量中人均工业总产值iovmt、人均收入水平incmt和行政进入壁垒barriermt的估计系数均出现较大幅度的下降，这同样表明一个重要的传导机制，即市场的潜在进入数量是市场环境属性与企业进入价值的中介变量。当市场的行政进入壁垒较高时，需求增加带来的好处会更多地被在位的大企业分享，新企业很难进入，市场中规模企业的价值也就较高;当市场的行政进入壁垒降低时，需求增加引起的企业数量增长幅度通常较大，如果这种增长发生在很短的时间内，在位的大企业很可能无暇扩张产量，使得地理市场企业的存续价值下降。

四、结论

通过对各地理市场汽车修理企业的实证研究，我们揭示了两个典型统计事实的传导机制:第一，市场需求因素的改善会导致市场中潜在进入企业的过度进入，而过度进入又通过市场中企业数量的中介效应降低了企业的存续价值和进入价值，但其引起的价值降低不足以抵消市场环境属性提升带来的价值红利，这一传导机制解释了地理市场特性下企业进入价值和存续价值增速缓慢的原因;第二，市场化转轨降低了行业的行政进入壁垒，行政进入壁垒的下降不仅吸引了行业的潜在进入企业的关注(尤其是资本密集度较低的行业)，地理市场企业价值的下降就较为显著，也明显减少了潜在进入企业的沉没进入成本，从而直接提高了企业的进入价值。本文揭示的两条传导机制都显示，市场进入(特别是净进入量)这种行业的结构特征是市场环境属性与企业价值之间的负中介传导因素，但市场集中度这一结构特征并不是地理市场环境属性与企业价值的传导因素。

作者：李中周勤单位：东南大学经济与管理学院