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创业投资论文范文

创业投资论文

创业投资论文范文第1篇

目前关于联合创业投资影响因素的实证研究主要涉及以下问题:什么影响了联合创业投资的形成、规模以及构成?通过整理已有文献,我们发现,可以将这方面的研究分为宏观和微观两个大的层面。

(一)宏观层面目前这方面的研究涉及法律制度、创业资本市场成熟程度以及宏观经济环境等多个方面。Cumming和Dai(2010)比较了39个国家的法律环境(包括法律渊源、会计准则等),并对这些国家1971-2003年间的创业投资数据进行了分析。结果发现,良好的法律环境会对联合创业投资的形成产生积极影响。Meuleman和Wright(2011)则分析了创业资本市场成熟度对联合创业投资形成的影响。投资公司和投行的数量均对跨境联合创业投资的形成存在显著影响。具体地,本地创业投资公司数量与参与跨境联合创业投资呈现倒U型关系,而投资银行的数量与参与跨境联合创业投资显著正相关。此外,Cumming等(2005)发现,资本市场的流动性越充分(IPO规模越大),创业投资机构参与联合创业投资的动机就越低。Vries和Block(2011)则分析了2000-2001年互联网泡沫危机期间和2008-2009年全球金融危机期间的创业投资表现,发现经济危机中退出机会和创业投资资金供应的减少,直接导致创业投资公司参与联合创业投资的倾向减弱以及联合创业投资规模的缩小。

(二)微观层面微观层面的研究具体可以分为创业投资机构特征和投资项目特征两个方面:1.创业投资机构特征。关于创业投资机构自身特征对其构建或参与联合创业投资的影响,学者们的研究主要基于机会和需求两个视角。首先,从机会视角出发,学者们发现创业投资机构自身的声誉、地位和投资记录可以起到向其他投资机构传递信号的作用,因此直接影响了其构建或参与联合创业投资的机会。Lockett和Wright(1999)利用英国数据发现,声誉塑造了未来伙伴对将来收益的信心,并提升了未来伙伴对其的信任程度,因此具备良好声誉的创业投资机构通常拥有更多的构建或参与联合创业投资的机会。Dimov和Milanov(2010)利用1980-2004年间美国2498家创业投资机构35757个创业投资项目的数据发现,当面对新颖的投资项目时,创业投资机构的地位对联合创业投资的形成有积极影响,原因在于联合创业投资中网络地位较高的创业投资机构通常在获取关键性资源方面具备独特优势,因此拥有更多机会吸引其他合作伙伴。与地位和声誉类似,创业投资机构的投资记录同样是影响其参与联合创业投资的重要因素,Hopp和Lu-kas(2013)利用德国创业投资数据发现,与联合创业投资领投者合作频繁的创业投资机构更容易被邀请参与联合创业投资。其次,从需求视角出发,学者们发现创业投资机构自身能力和参与联合投资所需承担的交易成本直接影响了其构建或参与联合创业投资的意愿。Meuleman和Wright(2011)认为,当创业投资机构的组织学习能力较高时,其所面临的经营风险、经验壁垒等问题就会降低,因此通过参与联合创业投资来提高增值服务能力和降低进入壁垒等需求也会减弱,他们利用1990-2006年间英国私募股权对欧洲大陆跨境投资数据证实了这一观点。Verwaal等(2010)则分析了创业投资机构自身规模对其参与构建联合创业投资的影响。他们发现创业投资机构的规模与联合创业投资形成的概率呈现负相关关系,并指出这主要是因为在联合创业投资关系网络中,规模较大的创业投资机构往往处于联合投资网络的中心位置,需要承担更多的风险和协调成本,从而降低了他们构建或参与联合创业投资的需求。然而,Gu和Lu(2013)从机会和需求两个视角同时进行分析发现,创业投资机构的声誉与联合创业投资形成并非是简单的线性关系,而是一种倒U形关系。原因在于声誉的提升虽然增加了创业投资机构构建或参与联合创业投资的机会,但也同时降低构建或参与联合创业投资的需求,这是由于声誉较高的创业投资机构完全可能凭借自身知识和能力获取高额投资收益。2.投资项目特征。投资项目(即创业企业)特征对联合创业投资形成的影响主要是基于投资项目的不确定程度,并主要表现为创业企业生命周期(企业成熟度)和创业项目新颖性两个方面。首先是创业企业生命周期对联合创业投资的影响。一般而言,在不同的生命周期内,创业企业对各类资源的需求程度以及未来发展的不确定性等方面均存在很大的差异,因此对于处于不同生命周期的创业企业,创业投资机构通常会采取不同的投资策略。Ferrary(2010)认为,参与创业企业种子期投资的投资机构多为纯粹性的创业投资机构,而且此时不需要很多的资金投入,由于创业投资机构和创业企业之间形成稳定的社会网络关系是一个非常耗时的过程,因此在种子期只有少数创业投资机构会参与到创业投资过程中。到了成熟期,创业投资机构为了尽早实现退出,会通过邀请非纯粹性的创业投资机构(如,投资银行、大型企业、私募股权等)参与联合创业投资,由此导致联合创业投资的规模增大。与之相反,Lockett和Wright(2001)认为,种子期的创业企业风险比较大,对创业投资机构参与管理能力的要求更高,所以无论是出于分散风险还是增强管理能力的动机,创业投资机构在早期通过联合创业投资形式参与投资的概率都要高于后期。Deli等(2010)调和了上述两种观点。他们认为,创业投资机构在创业公司成立早期进入要面临较大的不确定性风险,在晚期又急于实现退出,因此在创业企业发展的种子期和成熟期都需要大量的人力资本投资。显然,通过构建和参与联合创业投资可以克服单个创业投资机构面临的人力资源约束问题,因此联合创业投资的投资规模与创业企业的发展阶段应是U型关系。①其次,同样是从机会和需求两个视角同时进行分析,Dimov和Milanov(2010)还研究了投资项目的新颖性对联合创业投资的影响。他们发现,对于创业投资机构而言,当投资之前很少或者是尚未涉及的行业时,其通常会面临两种不确定性,即自我中心不确定性和他人中心不确定性。前者表现为创业投资机构由于缺乏相应投资经验,而在投资活动中存在的困难和疑虑,它增加了联合创业投资的需求;后者表现为潜在合作伙伴在理性评价创业投资机构能力方面存在的困难和疑虑,它减少了联合创业投资产生的机会。而且,投资项目的新颖程度越高,联合创业投资出现的可能性越大,而创业投资机构自身声誉和地位又显著影响了二者的关系强度。

二、联合创业投资的经济结果

联合创业投资究竟产生了何种经济结果?对于这一问题,已有研究主要基于互补增值理论、交易成本理论和委托理论,考察了联合创业投资对创业企业成长和创业投资机构整体投资绩效等方面的影响。根据其所依据理论和研究结论,相关研究可细分为积极观、消极观和整合观三类。

(一)积极观研究基于互补增值理论,联合创业投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补,增强创业投资对创业企业的增值服务能力,促进创业企业的快速成长。大量实证研究显示,相较于单个创业投资机构投资的项目,联合创业投资所投资的项目具有更高的财务回报水平、经营能力、IPO绩效。Hochberg等(2007)在对1980-1999年美国3469家创业投资基金数据分析后发现,联合创业投资有助于缩短退出时间,并可以提高获取下一轮融资和通过IPO、M&A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)还发现联合创业投资的规模越大,创业投资机构的退出速度越快,特别是成功通过IPO退出的速度。也有学者发现,联合创业投资有利于培育创业企业的创新精神,并能在IPO之后取得更好的绩效,还有助于降低创业企业的IPO抑价,提高其市场价值。Smolarski和Kut(2011)对瑞典186家创业投资支持的中小企业进行问卷调查,发现相比单个创业投资支持的企业,联合创业投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效外,还表现出更高的国际化水平。Guo和Jiang(2013)利用中国1998-2007年制造业企业面板数据发现,相比非联合创业投资支持的创业企业,联合创业投资支持的创业企业拥有更高的销售利润率、劳动生产率、销售增长率和R&D投入。①除了影响创业企业成长和项目投资绩效,有学者还发现联合创业投资还可以显著提升创业投资机构的经营能力,如在退出时机的把握方面,提高了创业投资机构的判断能力;在投资范围方面减少创业投资机构投资的本地偏见;在谈判力方面提升了创业投资机构对创业企业的谈判能力,等等。

(二)消极观研究基于交易成本理论和委托理论,学者们发现,联合创业投资内部各成员在行业知识经验、成立年限、创建地点方面存在一定差异,这种差异性虽然可以达到提升创业投资机构增值服务能力和分析投资风险的目的,但也增加了创业投资机构之间的交易成本和冲突,尤其是随着创业投资机构的增多,协调多个投资机构达到同一目标所花费的协调成本也随之增加,甚至还会出现领投机构的“道德风险”和跟投机构“搭便车”行为等问题。因此,他们认为联合创业投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效和上市表现。Chahine等(2012)发现创业投资机构间差异会加剧创业企业IPO之前的盈余管理,而创业投资机构间差异和创业企业盈余管理的共同作用则会提高创业企业的IPO抑价,并降低其上市后的绩效表现。②Dimov和Clercq(2006)发现,联合创业投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系,认为在创业企业的预期表现不佳时,联合创业投资的规模越大,创业投资机构间的“搭便车”现象越普遍,从而导致投资项目绩效的进一步恶化。刘伟等(2013)比较了不同联合创业投资合作模式的投资绩效,发现中国情境下,“混合型”联合创业投资项目的投资回报水平要显著低于“纯粹型”联合创业投资项目的投资回报水平。

(三)整合观研究通过对以上两类研究的整合可以发现,联合创业投资作为创业投资机构间的战略联盟形式,一方面带来资源互补的收益,另一方面也会产生成员间的交易成本,这两种效应的共存使得联合创业投资与创业企业成长、投资收益等之间可能不是简单的正向或负向关系,有时甚至存在非线性关系,而且这种关系会受到外部环境的调节。因为,企业战略本身就是一个整合企业治理与市场竞争等相关要素的行为。③总体而言,如果某一轮联合创业投资中各成员间资源互补和信息共享所产生的收益大于其沟通协调成本时,则联合创业投资将使得成员获得更高的投资回报,并促进创业企业更快成长。反之,当沟通协调成本超过合作成员间资源、信息和管理技能的互补收益时,联合创业投资将产生消极影响,阻碍创业企业成长,降低项目的投资回报水平。此外,同样是关于联合创业投资与盈余管理关系,胡志颖等(2012)的研究结果与Chahine完全相反。他们发现中国创业投资存在道德风险问题,其参与影响了IPO公司的盈余管理,但是联合创业投资并没有恶化风险投资的盈余管理,相反起到了抑制的作用。其原因在于我国新兴市场的制度背景下,联合创业投资中差异性产生的各成员间冲突在一定程度上抑制了创业投资的会计行为道德风险问题。①由此可见,不同制度背景下,联合创业投资所发挥的作用存在一定差异。

三、未来研究展望

创业投资论文范文第2篇

考虑一个简单的融资问题,一个身无分文的EN为发起事业需启动资金K,向一个富裕的VC进行融资。为简单起见,我们假设有很多富有的VC寻找良好的投资机会,而良好的项目较少,所以,模型中的EN具有议价能力,可以发出一个接受或拒绝(take-it-or-leave-it)的要约。如果合约承诺VC的预期回报至少为K,则VC愿意接受该合约,这定义了VC的个体理性约束。这个项目的技术特性描述在图1中。因此,该项目的回报是随机的,并依赖于实现的状态θ———来源于可能的状态集合Θ,及一个行动a———来源于行动可行集A。缔约双方在收入方面均是风险中性的,他们的效用函数定义为UEN(r,a)和UVC(r,a)假设为如下简单形式。VC只关心该项目的货币回报,EN不仅关心货币的回报,也关心其他无形的东西,如信誉、特定的人力资本、个人满足感等,这些非货币性的收益依赖于在自然状态下的行动选择,用h(θ,a)表示(h(θ,a)可以是正的或负的),称其为EN的私人利益,私人利益是不可观察或由第三方可证实的。显然,缔约双方有关行动的选择可能产生潜在的利益冲突。可能出现如下情况,EN有时采取没有最大化货币回报的行动。因为大部分的投资项目相当的复杂,缔约各方指定事前的对应行动a∶Θ→A,是不可能的,⑦即使能够做到这样的对应a(θ),可能也是事后难以执行的。因此,双方必须找到另外的方式———比如,未来行动的决策权部分或全部委托给一方或另一方,并附带货币激励计划,以实现最想要的行动计划a(θ)。也就是说谁拥有控制权———谁做出关键性决策———成为融资合约的一个重要维度。这里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton、Bolton和Dewatripont的假定⑧:合约双方能够完美识别何种状态θ发生,但合约不是直接依据状态θ而是依据公开的信号s而定,而信号s不完美(imperfectly)和状态θ相关。信号s———可以有多种解释,比如短期绩效变量(利润),或者违约(不违约)———在时期1才能识别。最后,我们假设所有的货币回报是可证实的,EN开始时财富为零,EN的事后财富不能为负数。为方便解释,简化假设如下:事前合约还必须明确如下规则:(1)VC的补偿计划:在未来的行动不可证实的情况下,由于合约依赖于信号———而不是状态,及第二期的回报,所以补偿计划为t(s,r),因为只有两种可能的回报r∈{0,1},及EN零财富约束的情况下,这里只考虑小于等于r1的线性偿付:t(s,r)=tsr+ks≤r。(2)控制权分配规则:这里要区分单边控制权(unilateralcontrol,指一方拥有完全控制权)分配和联合控制权分配。单边控制中最一般的情形是:(αB;αG)∈[0,1]2,其中αs表示在获悉信号s后,VC获得行动决策权的概率。对应的(1-αs)表示EN获得行动决策权的概率。联合所有权分配的情形是:(μIB;μIG)∈[0,1]2及(μEB;μEG)∈[0,1]2,其中对一些s∈{sG,sB}有μIS+μES>1②。μIS和μES分别代表在获悉信号s下VC和EN获得行动决策权的概率。若缔约双方同时获得行动决策权,则将来的行动必须获得一致同意。如果双方出现分歧,则企业陷入停滞,双方均获得零收益。联合控制下,关于行动的谈判博弈如下:我们假设,EN向VC发出“接受”或“拒绝”的合约。如果VC接受EN的行动选择,则也是企业的行动选择。如果VC拒绝,企业陷入停滞,双方均获得零收益。这里的事后再谈判博弈近似EN机会主义的极端情况。显然,一个典型的合约将明确一个控制权分配规则或行动计划,但二者不能同时确定。因为事前的行动计划覆盖控制权分配的目的:如果一切预定,控制将变得毫无意义。当初始合约是不完全的,那么缔约双方在获悉真实状态后希望重新谈判的概率可能上升。我们假设一旦状态θ暴露给双方,EN可以据此提供“接受”或“拒绝”的新合约给VC。如果VC接受新合约,旧合约作废并执行新合约;如果VC拒绝新合约,旧合约得到执行。当然,VC接受新的合约,当且仅当和旧合约相比,新合约不会让他变差。

二、最优控制权分配分析

本文不考虑行动可证实的情况,正因为行动不可证实,才出现了问题。在行动不可证实时,控制权分配大致有这么几种情况:单边控制、相机控制③和联合控制。下面,分别讨论每种形式的效率条件和可行性。由上面的分析可知,EN控制总是能够实现有效率的结果(有可能在再谈判之后)。这里的前提是,VC有无限的财富,他总能够“贿赂”EN采取事后有效率的行动。EN控制下的投资效率没有问题,但VC可能得不到充分的保护。其原因在于,即使EN采取有效率的行动,VC也分享不到再谈判的收益。VC何时得不到充分的保护呢?假定hGC>hGL但hBL<hBC:在θ=θG时,EN会采取有效率的行动继续;在θ=θB时,EN则选择无效率的行动继续,VC受损。缔约双方有三种合约策略,诱使EN在θ=θB时选择清算。VC仅仅最大化货币回报而不是整个的回报,他未必总是选择一个事后有效率的行动。比如在好状态时,若yGC<yGL,那么即使继续是事后有效率的,VC也更可能选择清算,这种情况不是不可能的。现实中,不乏EN和经理抱怨VC的过度短视———他们没有给企业持续经营的潜力以正确的评价。如果初始合约诱使VC选择一个事后无效率的行动,那么EN能否贿赂VC通过再谈判诱使一个有效率的行动选择呢?很遗憾,EN是零财富约束的。如果yGC(1-ts)-ks<ts(yGL-yGC)成立,EN也没有足够的金融资源贿赂VC选择继续而非清算。不等式的左边表示好状态时在再谈判行动选择继续时EN可抵押的总财富,不等式右边表示VC从清算转换到选择继续所需要的最低贿赂。由前面的分析可知,EN控制总是有效率的,但可能是不可行的;而VC控制总是可行的,但可能是无效率的。状态依存的控制权配置又是不可行的。①现在我们考虑另一种控制权安排———信号依存控制:当sG实现时,控制权分配给EN;当sB实现时,控制权分配给VC。下面考虑这个信号依存控制(后面就用相机控制代替这一表述)。

三、结论和不足之处

创业投资论文范文第3篇

国外学者对创业投资的政策扶持研究主要包括税收政策、创业投资引导基金以及财政补贴等。一方面,学术界对于税收政策的讨论相对较早,内容丰富,也相对成熟(Abbott&Zuckert,1941;Poterba,1989;Cumming,2005),多数研究表明,税收政策调整对创业投资的影响因具体税种不同而有差异。另一方面,随着创业投资发达国家和地区的理论焦点转移到制度层面,学者们对于补贴政策的关注比较少,只见Keuschnigg&Nielsen(2002)构建起一个包含创业投资人部门的一般均衡分析框架,并在该框架下研究了投资补贴以及产出补贴对创业投资人部门的作用,发现投资补贴与产出补贴能够激励创业企业家的努力程度,这与此前Keuschnigg&Nielsen(2001)的研究结论相似。之后,Keuschnigg&Nielsen(2004)转向创业投资机制的微观研究,构建了一个双重道德风险模型,在该模型中创业资本家与创业投资人的努力都不可观测,此时无法用财政补贴方式量化纠正资源的无效配置。我国创业投资发展起步较晚,虽然当前的理论研究与实践的重点在于直接扶持手段,但关于财政补贴研究基本停留于宏观分析,甚至直接纳入在笼统的政策扶持定性讨论中(王关义、陈裕,2000;申金升等,2001),很少有单独的定量分析。王彦等(2001)在分析我国创业投资存在的问题时,指出发展创业投资除了拓展风险资金来源、培育多元化的创业投资主体以及完善退出机制外,还应该加大政府扶持力度,为创业投资者和创业企业提供政府补助、建立政府担保机制等。最近,李吉栋(2011)基于配置决策模型的定量研究指出,政策扶持不仅能够增加创业资本供给,还能提高创业投资人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下进行的,缺乏对现实中的信息不对称性的考虑。此外,模型直接假定政策扶持会提高创业投资项目的期望收益率并降低收益率的标准差,这就默认了政府扶持的有效性,否定了可能的“政府失灵”问题。纵观国内外研究文献,不难发现财政补贴对创业投资发展的作用机制研究相对缺乏,尤其是我国在其量化分析方面基本空白。这一方面可能是由于其定性分析结论比较明确和成熟,难以引起学者的研究兴趣和关注;另一方面或许是因为我国目前理论研究的模型数量分析技术还不够成熟,加之国外政策扶持领域的研究也不够充分,使得定量分析的开展受到一定局限。

2财政补贴促进创业投资发展的机制研究

2.1经济学分析:外部性传统经济理论分析通常把政府对创业投资的参与和支持看作是对“市场失灵”(MarketFailure)的纠正(约瑟夫•E•斯蒂格利茨,1998;戴志敏,2002;李万寿,2006;Rinetal.,2006)。“市场失灵”是指,指在自由放任的基础上,市场经济在其自身的运行中自发产生的缺陷或弊病。“市场失灵”是西方自由市场经济在几百年运行过程中逐渐暴露出来的问题。西方资本主义经济是建立在个人本位和私有经济的基础上的市场经济,这个“市场”在古典经济学家眼中几乎是“无所不能,完美无缺”的,它具有自我调节、自动均衡的强大能力,从亚当•斯密的“看不见的手”理论,到萨伊“供给自动创造需求”的定律,再到马歇尔“市场自动趋于充分就业均衡的假设”,使西方社会对市场效率充满了信心。但是这个无比“有效”的市场在资本主义市场经济发展过程中暴露出来的一个个“失灵”面前终于失去了它“万能的光环”。市场失效的出现使人们对市场的认识更深刻了。广义的“市场失灵”可分为三个方面:一是微观经济无效率,二是宏观经济不稳定,三是收入分配不公平。其中,创业资本市场的“市场失灵”问题可以归结到微观经济无效率下的外部性问题。外部性理论是市场失效理论的一个重要领域,它所揭示的矫正外部效应方法与资源配置效率密切相关。外部性(Externality)也被称为外部效应、外在性等,指的是一个经济主体的行为影响了他人,却没有为之承担应有的成本费用或没有获得应有的报酬的现象。或者说,外部性就是指未被市场交易价格反映的额外经济交易成本或收益。当市场交易导致了对第三方的影响,而价格机制又不能为之提供正确信号时,就必然导致资源配置的无效率。在这里价格机制的失灵导致了市场机制的失灵。正外部性的产品或劳务,由于其价格只反映了其私人边际收益,而不能充分反映其社会边际收益,导致产出供给不足,从而给生产或消费者带来了额外的效益损失,根据“黄金规则”MC=MB=P,存在外部性下的资源配置亦是无效率的。从整个社会的角度来看,正外部效应的产品或劳务的生产与消费将呈现不足状态,而提高它,增加其供给,社会将因此而获得净效益。正外部效应产品或劳务的私人标准均衡和社会标准均衡对比情况可见下图。在图1中,当不考虑额外收益的补偿时,自由竞争市场会使正外部性产品按照私人边际成本(MarginalPri-vateCost,MPC)和私人边际收益(MarginalPrivateBenefit,MPB)决定的均衡价格(P0)和均衡产量(Q0),来配置资源,它反映了私人的最佳资源配置,但却偏离了社会的最佳资源配置。这时,产量过少,价格偏低。在图2中,当政府对额外收益进行补偿时,正外部性产品将会按照社会边际收益(MarginalSocialBenefit,MSB)和社会边际成本(MarginalSocialCost,MSC)决定的均衡价格(PS)和均衡(QS)产量进行资源配置。这时,产量较Q0增加,价格提高。由于政府拥有对全体社会成员的强制力,如征税权、禁止权、处罚权以及交易费用优势等,因而政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显优势,这也是由政府来纠正创业投资“市场失灵”的理论依据所在。

2.2局部均衡模型分析:不对称信息但是,“市场失灵”并不是政府干预的充分条件。政府干预经济的理论前提是:首先,必要条件。市场存在失灵,而政府又是为追求公共利益去弥补市场缺陷。其次,充分条件。政府的活动的确比私人的活动更成功、更优越。即政府的经济活动在取代私人活动后,能经受市场考验,表现出更高的效率。最后,优势条件。政府拥有政治强制力。这使得政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显的优势。如:征税权、禁止权、处罚权、命令权等。政府通常利用政治权力监管私人经济活动,并利用税收和补贴来影响资源使用的动机。对政府行为来说,“市场失灵”是必要的而不是充分的条件,“市场失灵”本身并不能构成政府部门干预创业投资市场的理由。因为政府干预本身也有可能造成扭曲从而缺乏效率,即政府行为不能增进效率或政府把收入再分配给那些不应当获得这种收入的人,由此导致政府失灵。事实上,政府机构确实不是完美的,也不是没有任何摩擦和成本就能运转的。低效率、决策失误、腐败等等,都确确实实地存在着。基于以上理论分析,财政补贴能够促进创业投资的观点不能仅立足于创业投资“市场失灵”本身,而应该进一步深入分析财政补贴能否确实提高创业投资活动的经济资源配置效率。也正因为如此,下文基于局部均衡模型(PartialEquilibriumMode)l对政府扶持的微观效率展开数理分析,特别地,该模型在不对称信息情形下论证了创业投资市场上的政府干预是否可以促进资源的有效配置。

2.2.1模型设定基于前人的研究框架,本文将通过构建一个简化的局部均衡模型来研究政府设备投资补贴和产出补贴对创业投资的影响机制。假定在时间总量为1的情况下,创业企业家最基本工作时间为0<δ<1,δ是可观测的,而其余私人时间1-δ无法被创业投资人观测。如果创业企业家积极努力工作,则意味着他会私人时间1-δ里也从事于创业投资工作;如果创业企业家消极怠工,即意味着他在私人时间里会另寻私活。我们已经知道创业企业家的努力对创业投资的成功具有关键作用,假定创业企业家付出的努力程度为e,如果创业企业家全身心投入,即e=1-δ,创业企业的工作才有可能以P>0的概率实现创业投资最终成功(退出);如果创业企业家把私人时间用于兼职其他工作,即e=0,则创业企业成功的概率P=0。假定创业投资人通过提供内部增值服务a,如管理咨询、行业经验等可以提高创业投资的成功率p,而一些政府也会免费为创业项目提供外部增值服务g,如培训、信息服务以及行政管制解除等,从而也提高创业投资的成功率,体现在函数性质上即为。假定:①创业投资人接私活,即e=0时,则创业投资人提供的增值服务也无益于提供创业投资成功率,p=0;②政府对创业企业的产出补贴率为σ,设备投资补贴率为z,创业企业家的基本工资为b,初创时的固定设备投资为K,市场对产品的需求价格为Q,则创业企业的总收入为(1+σ)Q,净利润为(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若创业失败,则血本无归。因此,创业企业的期望净利润为:pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于创业企业家只有创业项目,故创业资本需由创业投资人提供,其注入的成本投资为I=b+(1-z)K。作为对价,则创业企业总收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必须归创业投资人所有。假定创业投资人提供内部增值服务需要花费a个劳动单位。其中,创业企业家的期望收益c应为机会工资加上风险溢价补偿。

2.2.2不对称信息下的契约激励假定创业企业家面临收益风险时为风险规避型,而创业投资人由于拥有许多的创业投资项目因而可以完全规避非系统性风险①,基本工资加产出提成模式能够激励创业企业家全心投入创业投资工作(吕朝晖,2005)。在给定了基本工资b与产出提成比例s以及外生的政府外部增值服务支出g后,创业企业家选择努力程度e。以上三方面因素共同决定了创业成功的概率。则创业投资人的最优化问题分为两步:第一步,在给定内部增值服务水平a和相应的创业投资成功率p时,确定创业企业家的基本工资b与产出提成比例s,以最小化其支付c。由模型设定部分知,如果创业成功,则创业企业家总收入为sQ(1+σ)+b;而如果创业失败,则其创业工资仅为b,但可能从私活中获得其他收入(1-δ)w,这种情况下,创业企业家的总收入为b+(1-δ)w。其中,参与约束(PC)表示,创业企业家从事创业投资工作产生的期望效用要大于其机会工资,而激励约束(IC)表示,创业企业家全心投入创业投资工作带来的期望效用要大于其接私活产生的效用。在完全信息情况下,创业企业家的努力是可观测的,激励约束就可以剔除。成本最小化的解为:b=w,θ=0。但在信息不对称情况下,参与约束(PC)和激励约束(IC)束紧,故In(b+(1-δ)w)=In(w),求解得b=δw,代入参与约束(PC)得。第二步,创业投资人最优化选择要求先确定创业投资成功率p如何影响激励相容契约的成本。创业失败时,创业企业家有固定工资b,这并不依赖于创业投资成功率p,但p的提高会改变创业企业家在项目收入中的收入份额。给定市场需求价格Q与产出补贴比例σ,(8)式的解决定了创业企业家的收益在项目收入中的占比,s=θ/[(1+σ)Q]。由(9)式可以看到,鄣θ/鄣p<0,即更高的创业投资成功率会降低其收入占比s,这是因为创业投资人通过降低来维持激励支付θ不变。对于创业企业家而言,创业投资成功率p提高可以降低收入风险,故可以接受s下降。此时,激励契约成本c=pθ+b所受创业投资成功率p的影响取决于。上述①式和②式可以看出,p对c有两种相反的影响效应。一方面,更高的p会提高相应的支付成本θ;另一方面,项目风险降低会使创业投资人以更低的风险溢价来保证参与约束。而当弹性μ>1时,后一种效应大于前一种效应,从而边际成本降低。此外,值得一提的是,最基本工作时间比重δ的上升导致道德风险空间缩小,相应的风险溢价支付也会随之减少。

2.2.3财政补贴对创业投资的影响政府通过财政政策补贴设备投资与产出,降低了创业投资成本,促进创业投资市场的形成和创业企业的发展。财政补贴的作用机制可以分别从对创业投资人和创业企业家的影响来分析。本文把m称为统计意义上的“创业成功成本”,下面本文要论述的是,政策扶持会通过降低“创业成功成本”来促进创业投资人进行创业投资,从而推动创业投资市场的形成。由(7)式与(8)式可知,财政政策只能通过影响创业投资成功率提高创业企业家的期望收益,而没有直接的影响效应。在支付最小化问题中,由包络定理可得。财政补贴在降低“创业成功成本”后,创业投资产业发展使得需求价格不断降低,直至市场利润为零。最后,尽管产出补贴不影响“创业成功成本”,但会提高创业投资人的收入,从而激励创业投资活动,这符合Sobe(l2006)的研究结论。②财政补贴对创业企业家的影响假定创业投资市场上有E个创业企业家,给定创业投资成功率为p,则市场上成功的创业企业数为pE。在每个创业企业产出为1的情况下,pE即为行业产出总量。给定需求函数D(•),当且仅当下式成立时,市场出清。由上式可以看到,设备投资补贴通过需求面和供给面促进创业企业家的供给,特别是在市场需求影响下,通过增加创业企业家来增加市场供给。而产出补贴由于市场价格降低,只通过需求面效应激励创业企业家的供给。财政政策目的在于降低创业投资风险,鼓励创业企业发展。在创业投资行业产出pE一定的情况下,若创业投资成功率上升,则所需创业企业家减少。而(16)式最后一项是通过改变创业投资人增值服务而产生的间接供给效应。如果鄣p′/鄣g<0,政府扶持会“挤出”内部增值服务,而降低创业投资成功率。在创业投资行业产出pE不变的情况下,所需创业企业家增多。通过对(16)式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知,当需求弹性大于临界值,即η≥η*≡m/(m-c′)时,η*<1,净效应为正。如果进一步假定鄣p′/鄣g≤0,那么财政补贴对内部增值服务的效应为负,由上述分析知,财政补贴会促使创业企业家的供给数量增加,由此市场对创业企业家的需求价格降低。综上所述,本模型在考虑了信息不对称下的契约激励后指出,财政补贴政策一方面通过降低“创业成功成本”并提高创业投资人的收入激励创业投资活动,另一方面在创业投资行业产出不变的情况下,“挤出”创业投资人的内部增值服务,从而增加提高创业企业家数量。在两种渠道共同作用下,财政扶持将推动创业投资活动的开展乃至创业投资市场的深化。

3总体评价

本文回顾了国内外关于财政补贴对创业投资中影响与作用机制的文献,发现多数研究停留于定性讨论,缺乏量化分析,并且基本局限于完全信息情形。基于此,本文先就创业投资的外部性分析了财政补贴的必要性,进而基于局部均衡模型论证了财政补贴政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文认为,设备补贴能够降低“创业成功成本”,而产出补贴会提高创业投资人的收入激发创业投资积极性,同时设备投资补贴通过需求面和供给面促进了创业企业家的供给。基于本文的研究成果,笔者认为,我国创业投资的财政补贴政策可以采取如下一些具体措施:①加大扶持力度,借鉴美国1982年制定的《中小企业技术革新促进法》,政府可以建立类似技术创新基金的机构,专门负责按较高比例对高新技术创业企业提供各种资助和发展经费,补偿创业投资可能的风险损失,从而最大程度地吸引风险资本进入高技术领域。特别地,考虑建立反向的补贴申请与审核制度,由创业投资企业根据企业实际发展需要和政策规定自行申请补贴,再由相关执行单位邀请专业人士进行评估、审核;②加强有关财政补贴政策宣传,扩大政策的普适性,并采取措施监督落实我国当前有关税费减免、小额贷款、培训补贴、社保补贴、岗位补贴和资金补贴等各种优惠政策,提高政策的执行度。此外,必须建立一套相应的惩罚制度,对财政补贴过程中的违法违规行为进行记录和处罚;③尽快完善创业投资市场的相关法律法规制度等支撑条件的建设。鉴于创业投资主要是以股权投资形式开展,为防止资本市场的投机与欺诈操纵行为,政府需制定有关法规以规范市场交易,保证投资者利益,维护市场秩序。

创业投资论文范文第4篇

我国创业投资起步晚,尚未完全形成体系,存在着包括资金来源不足、投资基金的规模不大、有关的法律政策尚未建立等问题。没有发达的创业投资制度,就不能在投资资本与创业企业之间搭建出通道。

2创业投资特点分析

与传统融资方式相比,创业投资有如下特点:

2.1高风险与高收益并存。创业投资的投资周期长,过程复杂,需要应对企业团队和市场各类不确定性;但一旦成功,其获利十分丰厚。

2.2投资人参与管理。创业投资机构往往会先对创业企业的团队、技术等进行尽职考察,以鉴别出真正有前景的项目。而在投资后则为企业提供丰富的“服务包”,如金融、会计、营销、财务、战略规划以及人力资源管理等领域的咨询服务,帮助企业增值。

2.3创业投资机构能为企业提供信誉,有利于吸引新的资金。经过创业投资家的筛选、观察和增值,减少了信息不对称,提高了企业的信誉,有利于其进一步融资。

2.4对投资者而言,创业投资背景意味着某种“信号”。研究表明,有高信誉的创业投资背景的企业往往有更好的IPO原始收益和后期绩效。原因是创业资本介入已经说明创业企业潜力得到承认,经过投资管理团队的督促与引导后又实现了增值。此外,信誉高的管理团队在监管企业时,通常更注重投资研发,更注意培育市场开拓,因此企业往往有着较强的增长潜力。

2.5创业投资能够满足创业企业长期的资金需求,是一种价值投资,而非控股该企业,企业不用担心经营权丧失。表1是2011-2012年样本创业投资机构投资项目的持股比例统计,前三位依次是5%-15%,5%以下以及15%-25%,充分说明创业投资并不追求控股。同时,创业者在获得较大的股权比例后,也会更加努力工作,实现企业价值最大化。

2.6创业投资最终目的是成功退出,我国现存的主要退出方式包括IPO,收购和回购等。表2说明了收购和回购方式是我国创业投资机构的主要选择。而选择IPO退出只占16.7%,这可能是基于难度、成本等原因。

3相关建议

创业投资论文范文第5篇

(一)创业投资辛迪加与企业成长创业投资往往以辛迪加形式存在,表现为两个或更多的创业投资家共同分享投资周期,或者不同的投资家于不同的时间投资于既定的风险项目的投资行为。布兰德(Brander)等发现,如果是辛迪加投资,这种形式会很快在第一个风险投资投资后出现,70%的辛迪加投资形式是在第一个风险投资投资后的同一年引入第二家风险投资[9]。创业投资辛迪加实质就是创业投资企业之间的一种战略联盟,在这种合作关系中,创业投资企业可以分散风险,并且交换知识和资源,进而提升对创业企业的价值增值。传统金融理论认为,辛迪加是一种通过组合分散进行风险分担的方法。而资源为基础的理论则认为辛迪加是一种选择和管理投资过程中分享或者获取信息的方法。这些观点在特定情景下得到实证检验,比如:拜格雷夫(By-grave)在美国的研究发现,辛迪加具有风险分担和分享信息功能,且辛迪加与不确定性正相关;奇普林(Chiplin)等在英国的研究也发现辛迪加能够降低风险[12];布兰德(Brander)则利用1990-1997年加拿大的风险投资数据研究发现,风险投资辛迪加所投资的项目相较于单体投资活动来说,其项目的回报水平更高,即联合投资能显著增加风险项目的价值[13];而道格拉斯(Douglas)等利用1971-2003年39个国家(来自北美、南美、欧洲、亚洲)的共5038投资公司的风险投资活动数据研究发现,风险投资辛迪加对风险投资的回报水平(IRR)产生了积极性影响[14]。金融市场大多通过关系和网络,而不是通过公平竞争发现交易[15]。风险资本公司具有广泛网络,包括组合投资的公司、风险投资公司的投资者和别的风险投资公司,通过这一网络,风险资本家通过辛迪加这种形式来分享信息从而更好的管理投资,增加投资期望收益,但不增加期望收益的离散程度。在这一网络下,风险投资公司可以在不同时间重复安排辛迪加投资协议,同一家风险投资公司可能在某一辛迪加下为主要角色,但在另一辛迪加下为非主导角色。霍赫贝格(Hochberg)等发现,具有更好网络的风险投资公司,其投资也即业绩更好,所投资的公司随后也更加容易融资[15]。在辛迪加投资形式下,一个投资项目在多个风险投资家进行评估后才得以实施,更多的风险投资家参与项目选择会提高所选择项目的质量。不同的风险资本家有不同的技能和信息,某些风险资本家可能在生产组织方面具有特长,有的则在人力资本管理方面具有专长。除此之外,布兰德(Brander)等认为辛迪加投资形式能够缓解问题[13]。赖特(Wright)等认为,创业投资的辛迪加形式与其它形式的联合投资具有显著差别,风险投资并不是从事日常经营,而是扮演专业的专家监督角色[16]。坎尼艾宁(Kanniainen)等认为,风险资本家作为知情投资者,对企业具有甄别、监督和建议作用[17]。这种监督作用能够降低问题,从而有利于企业提高业绩。据此本文提出假设2:创业投资辛迪加与创业型企业的成长显著正相关。

(二)创业投资持股比例与企业成长风险投资通过在一个特定的风险投资时间段持有被投资企业一定股份从而缓解问题。创业投资持股比例对企业成长的关系主要体现在两个方面:一是资金支持,创业投资作为一种长期股权投资,持股比例越高说明创业投资对企业资金支持越明显;二是管理支持,创业投资往往作为创业企业的董事会成员,其持股比例越高,说明其参与企业管理的能力越强,鉴于创业投资一般都具备丰富的管理经验,因此创业投资持股比例越高,其对创业企业的管理支持越显著。勒纳(Lerner)研究发现,那些曾经获得过创业投资资金支持和帮助的企业显著地获得了更高的雇员增长率和销售增长率[18]。简森(Jensen)等从理论的观点出发,认为创业投资持有被投资企业的股份,比例越高,创业投资与被投资企业之间的关系越紧密,且监督程度越高,可缓解创业投资与被投资企业之间的信息不对称现象[19]。巴里(Barry)的研究结果也显示持股比例较高的创业投资监督作用更强[20]。因此,本文提出假设3:比例创业型企业成长与创业投资持股正相关。

(三)创业投资声誉与企业成长公司的声誉能够为潜在客户传递有价值的信息,从而为高声誉的企业带来竞争优势。在缺乏可靠和充分信息的情况下,外部投资者可能依赖于与之关联的企业的声誉来识别质量。对于信息不透明的私人企业来说,质量鉴证更加依赖于声誉机制。声誉是企业的重要资产。声誉资产是建立在企业过去绩效基础上,代表企业未来绩效的信号[21-22],这种信号会塑造外部社会对企业的感知和期望[23]。对于面临大量竞争的专业金融中介,声誉显得更加重要。因此一般而言,创业资本市场中,声誉较高的风险投资公司表现出很高的信任水平和可靠性,具体表现为高声誉的创业投资家在对企业进行筛选时,往往会选择成长性较好的企业作为投资对象,另外,高声誉的创业投资机构一般具备更强的增值服务能力,会积极对企业进行管理和监督,使创业企业从根本上提升自己的竞争力,从而实现较高的企业价值。冈珀斯(mpers)等的研究发现,创业投资的声誉对被投资企业上市后的长期业绩有着显著的影响[24]。纳哈塔(Nahata)发现,高声誉的创业投资机构会花更多的吋间去监督其投资的公司[25]。埃斯彭劳博(Espenlaub)等也发现,IPO企业的长期回报与创业投资声誉正相关,知名创业投资家的声誉有利于其筛选项目,从一开始就可以筛选出潜质更高的项目[26]。阿瑟斯(Arthurs)等的实证研究发现,创业投资经验、声誉与一年期股票价格回报呈正相关关系[27]。克里希南(Krishnan)等的研究表明,创业投资机构的声誉与被投资公司上市后的长期业绩有着很强的正相关关系[28]。这些研究都充分表明了创业投资声誉对创业企业成长能力的积极作用,声誉对创业投资家来说是一项十分重要的无形资产。据此,本文提出假设4:创业投资声誉与创业型企业的成长正相关。

(四)创业投资的政府背景与企业成长在我国二元经济结构下,金融市场还不完善、资源配置效率还不高、民营企业债务融资和股权融资受到体制性歧视[29],民营企业获得融资的难度远高于国有企业[30]。中国市场化改革中存在的一个突出问题就是要素市场的市场化进程滞后于产品市场的市场化进程,这种滞后性在一定程度上反映了政府对要素市场交易活动的干预和控制[31]。在我国转型期,政府和市场同时参与资源的分配,而金融资源大多由国有金融企业控制。高新初创企业所特有的信息高度不对称、投资收益高度不确定并且高度偏态分布以及缺乏担保价值等特征决定了创业投资的高风险特征。高风险特征决定了创业投资供给不足,政府背景企业能够充分利用资源和政策优势,降低风险带来的影响,服务于自身目标。创业投资经验研究结果显示:政府背景通过缓解企业融资约束、获得地方政府税收优惠等方式提升企业价值[32-33]。杰恩(Jeng)选取了21个国家的样本,对影响创业投资发展的主要因素进行了实证检验,结论显示:政府背景比非政府背景的创业投资公司在面对其他因素的敏感度上要小的多[34]。勒纳(Lerner)论证了政府创业投资机构存在的必要性,尤其是在私营创业投资机构将投资集中在几个狭窄的行业的情况下,政府背景创业投资对那些具有潜力的行业进行投资,在一定程度上发挥了这些行业“鉴证”的作用,从而有利于吸引其它资金进入[35]。据此,本文提出假设5:创业型企业的成长与创业投资的政府背景正相关。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源本文选取2011年12月31日之前在深圳创业板上市的281家创业企业为研究对象。为了扩大样本,并考虑财务数据的可获得性,本文使用了这281家上市公司2007-2012年间的数据进行实证研究。剔除数据异常值、数据严重不完整的样本后,共获得1369个样本观测值。样本所在行业共9个,其中制造业和信息技术业的样本数居多,分别达到897和280个,占比65.19%和20.35%。所在省份共26个,其中样本数在百个以上的省份有5个,分别为广东304个、占比22.09%,北京200个、占比14.53%,浙江与江苏各127个、占比9.23%,上海110个、占比7.99%。限于篇幅,此处略去样本的详细分布情况。本文所用的数据中,清科创业投资研究数据库和创业投资相关数据来源于上市公司招股说明书及年报;财务数据来源于巨灵金融数据库和国泰安金融数据。本文釆用Excel和Stata10.0对数据进行处理和分析。

(二)变量定义1.因变量的选取和定义成长性是决定企业价值的基础因素之一,因而学术界对企业成长性的研究由来已久。不同学者对成长性指标的选取也不尽相同。根据前人的研究,成长性指标大致可以分为收入类和其他类两种。收入类指标一般包括销售额、利润、市场份额等的增长,其他类指标包括总资产增长率、净资产增长率、托宾Q、市值、市净率、就业机会等。在这些指标中销售收入增长率是最能体现企业成长性的指标,且研究应用也最为广泛,因此本文选取销售增长率作为企业成长指标。2.自变量的指标和定义(1)创业投资的参与。即创业投资是否参与公司的投资。本研究以首次公开发行公司的招股说明书中披露的股东名录,或者该公司前十大股东名录里,将存在创业投资机构的公司定义为有创业投资支持的上市公司,并使该变量值为“1”,无创业投资介入的则为“0”。(2)创业投资辛迪加。根据勒纳(Lerner)的定义,当同一投资项目中存在两个或者两个以上创业投资机构时,就认定该次投资行为为创业投资辛迪加[36]。本文选取创业投资辛迪加的规模作为衡量指标,即同时参与投资创业投资机构的个数。(3)持股比例。本文在实证检验中采用所有权指标,即创业投资机构持股数占公司的总股本数的比例。(4)创业投资声誉。目前国内外学者对于创业投资机构声誉的衡量方法各不相同,本文借鉴冈珀斯(mpers)在研究中运用的创业投资机构的从业时间来代表创业投资的声誉[24]。成立时间早的创业投资公司拥有的合作伙伴较多,资金也比较充裕,由投资者、创业投资公司以及所投资的组合公司组成的网络更加完善。成立时间长的创业投资公司,投资项目比较多,成功退出的项目也可能较多,具有丰富的从业经验,突出的投资绩效在社会上的宣传效应较高,往往能够提高公司知名度。因此,创业投资机构成立越早,从业时间越长,相应赢得的声誉就越高。本文对创业投资声誉这一变量定义为:从创业投资机构成立开始至样本公司上市为止的年数加1取对数。(5)政府背景。创业投资机构是否具有政府背景,主要根据创业投资机构公开披露的信息,若该机构为国有控股,则说明其有政府背景,否则为非政府背景。采用虚拟变量,“1”代表有政府背景,“0”代表无政府背景。3.控制变量的选取和定义除了创业投资机构的特征变量之外,所投资企业的特征,如资产周转率、资产负债率、资产规模、成立年限等都会影响企业的成长能力,因此,本文在回归模型中引入这些变量作为控制变量。(1)企业规模。其对于企业成长的影响具有不确定性。尽管在许多行业中,规模经济对于上市公司的快速成长具有很大的推动作用,规模大的企业也有比较丰富的资源从事创新活动,有利于企业成长。但是,当企业的规模变得越来越大时,管理和协调就会变得日益困难。对中小企业来说,规模经济边际效应比较突出,企业创新动力比较强。本文用总资产的对数表示公司规模。(2)资产负债率。高成长的企业由于需要更多的资金来购买设备、扩大生产、进行技术革新等等,所以负债率比低成长的企业要高,但是这类企业同时也需要按期偿还本金利息,不能投资一些现值为负的项目,这样又可能影响其长远的发展。因此,资产负债率对企业成长的影响结果不确定。(3)企业年龄。企业发展具有一定的生命周期。处于起步期的企业,由于受到资金和管理经验的约束,且面临激烈的市场竞争,其销售额增长比较缓慢;处于发展期的企业,发展速度一般很快,销售额一般高速增长;处于成熟期的企业,销售额一般比较稳定,增长率很低。因此,企业的年龄对企业成长影响深远。(4)行业。行业的成长潜力和成长状况会对企业的成长具有深刻影响,因此,本文对涉及的9个行业设置虚拟变量进行控制。(5)年份。每一年份的经济情况都会直接影响企业成长状况,因此,本文将样本期的6个年份设置为虚拟变量进行控制。(6)地区。地区的发展水平和企业成长有密切关系,因此,本文对26个省份设为虚拟变量进行控制。

三、实证检验与结果分析

(一)描述性统计主要变量的描述性统计如表2所示,1369个样本观察值的销售收入增长率平均为34.7%,最大值是221.8%,最小值是26.9%,说明创业板上市公司的成长性指标表现优异。创业投资机构的参与的均值为54.7%,说明创业板上市公司中有超过一半的企业受到创业投资的参与。创业投资辛迪加的均值是1.118,超过1,说明创业投资辛迪加是一种很普遍的投资行为;最大值为6,说明最多有6家企业同时投资同一家创业板公司。创业投资的持股比例均值是5.7%,最大值是28.1%,说明作为机构投资者,创业投资对公司的持股水平不是很高,因而创业投资只是参与公司管理,并不能起到主导作用。创业投资的声誉采取创业投资的从业年限作为衡量标准,其中最短的不到1年,而最长的已达46年,可见不同机构之间经验差距比较大。政府背景指标中,均值是0.276,说明具备政府背景的创业投资机构较少,可见我国创业投资这一领域的市场化程度比较高。在控制变量中,企业的总资产自然对数最大值、最小值、均值相差很小,说明创业板公司的资产普遍较小;而资产负债率中均值为28.3%,也相对较低,说明创业板公司的不确定性高并且可抵押资产较少;企业年龄指标中,平均年龄为10.33年,说明创业板的企业相对都比较年轻。

(二)相关性分析各变量之间的相关性分析结果如表3所示。Pearson相关系数显示,除创业投资的持股比例(Vc_share)外,其他各解释变量和控制变量都与被解释变量企业销售收入增长率(Growth)显著相关。其中创业投资参与(Vc_in)与企业销售收入增长率(Growth)在10%水平上正相关,而创业投资辛迪加(Vc_num)、创业投资声誉(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都与企业销售收入增长率(Growth)在1%水平上显著正相关。此外,其他变量的相关系数都小于0.8,表明本文的研究变量之间不存在多重共线性。总体而言,相关性分析表明,数据结果基本验证一致。

(三)多元线性回归上文的相关性分析中,除去创业投资持股比例(Vc_share)与企业销售收入增长率(Growth),其他实证结果都与预期假设基本一致。为了进一步分析创业投资机构的参与与创业板上市公司成长能力之间的关系,本文通过多元线性回归方法具体分析创业投资机构不同的特征对被投资公司成长能力的影响。可能是因为受前几年行业不景气的影响,国际创业投资呈现出阶段后移的特点,我国创业投资也不例外,为了保证投资收益,创业投资机构对处于发展中后期的投资项目以及Pre-IPO企业进行投资,这可能会导致对创业企业上市前的增值服务不足,进而可能导致创业投资参与对创业企业成长能力的作用不显著。表4为创业投资各特征变量对企业销售收入增长率的回归结果。总体上看,F值都在7.5以上(在1%统计水平上显著),五个模型设置合理。五个模型的调整后拟合系数(AdjustR2)都大于16.7%,因此五个模型均有比较强的解释力。具体来看,模型1中创业投资参与(Vc_in)与企业销售收入增长率(Growth)未通过显著性检验,即创业投资机构对创业型企业进行投资,并不能显著提升企业成长性,假设1未得到验证。模型2中,创业投资辛迪加(Vc_num)与企业销售收入增长率(Growth)在5%水平上显著正相关,说明联合投资可以显著促进企业成长,假设2得到了验证。模型3中,创业投资持股比例(Vc_share)与企业销售收入增长率(Growth)未通过显著性检验,与相关性检验结果一致,假设3未得到验证。出现这种结果的原因可能是存在“逐名动机”[37]。为了尽快获得投资收益,尤其是对那些较年轻的创业投资机构来说,获得成功案例的需求格外突出,这可能导致一种急功近利的倾向。在这种倾向的影响下,创业投资机构相对持股比例越大,所拥有的控制权和决策权越大,其“逐名动机”越能得以实施,即可能会过度追求短期绩效而催促企业过早上市,甚至不惜造假上市,从而对企业上市后的发展与成长带来不利影响。模型4中,创业投资的声誉(Vc_reputation)与企业成长在1%水平上显著正相关,即创业投资机构的声誉越高,其所投资企业的成长性越好,因此假设4得到验证。模型5中,企业的政治背景(Vc_background)与企业成长在5%水平上显著正相关,即有政府背景的创业投资机构所投资的企业的成长性较好,假设5得到验证。

四、结论与建议

创业投资论文范文第6篇

政府对养老基金投资收入的税收政策不完善创业投资行业有着自身的特点,而我国目前无论是在税收制度上还是在税收管理上,都没有考虑其特殊性。例如目前我国绝大多数创业投资机构在缴纳营业税时,都没有独立的行业分类,而是被归入“旅游、服务”行业。这不仅造成了管理上的混乱,也使创业投资在纳税时享受不到作为新兴行业所应有的税收优惠[3]。目前我国养老基金是社会保障体系的一个重要组成部分,企业上缴本企业工资总额的20%,劳动者按自己上年的工资总额的8%。国家负担体现在税收上,依据个人所得税法律的规定这28%无需征税。如果未来我国养老基金应用于创业投资,就不可避免地面临征税的矛盾[4]。一方面创业投资企业目前面临着税收负担甚至重复征税的现象,养老基金作为投资主体的一部分不得不和其他投资主体一样上缴税金,另一方面在投资环节对养老基金投资征税从实质上来说也是国家的对企业盈利所得的索取,却违背了国家对养老基金免税的初衷,造成社会福利的损失,影响了养老基金的投资收益,不利于养老基金保值甚至增值。

二、对我国养老基金参与创业投资的建议

(一)完善法律法规,加强监管力度2010年以前,我国有关社会保险的法律法规还是一片空白,2010年10月29日出台的《社会保险法》使我国社会保险的发展有了法律制度的保障,但对于社会保险基金投资的规定仍存在较大漏洞[5]。法律法规的不断完善是推动行业发展的重要力量,我国在养老基金创业投资方面的法律仍十分不健全,这在一定程度上加大了创业投资过程中的风险,也无法很好的规范企业和相关机构的行为。因此,国家尽快建立社会保险基金管理的相关法律法规,并确定监管部门的相应职责及其追究措施,完善监管体系,对养老基金的投资做出严格规定,限制过度投机行为,控制投资风险,从而形成养老基金安全投资的全方位管理机制。

(二)针对养老金不同组成部分的特点选创业投资资金由于我国养老保险基金的筹集模式、支付方式以及对投资收益率的要求不同,所以应对养老基金的各部分进行差异性管理。对于养老保险的社会统筹和个人账户基金部分,其安全性和流动性的要求相对较高,尤其是社会统筹部分,所以应该采取集中管理模式,由政府设立的社会保障部门统一管理,存入银行、购买国债,或投资与收益率较稳定的基金,以稳定性和流动性为首要目标。而对于企业年金部分来说,是企业自愿为职工缴纳的补充养老基金,这部分基金具有较大的投资潜力,且风险承受能力高于社会统筹基金和个人账户基金,比较适宜采用分散化投资,使其高度市场化,所以将这部分资金用于创业投资较为适合。

创业投资论文范文第7篇

科技银行是专为高科技企业提供融资服务的金融机构,针对高科技中小企业融资需求,可以进行直接投资和信用贷款,具有非常高的灵活性和专业性,在支持中小高科技企业发展方面具有无与伦比的优势。硅谷银行是全球最大的科技银行,该银行主要为硅谷的创新型高科技企业及风险投资提供金融服务。得益于个美国高度发达的金融体系,硅谷银行在高科技企业融资方面取得了辉煌的成绩,目前该银行拥有11000家客户,90%以上是高科技企业和生物类企业,其中不乏思科、甲骨文公司等高科技行业巨头。受限于金融体系发育程度和行业监管条例,国内科技银行业务的开展面临重重困难,高科技中小企业融资困局没有质的改变。创业投资基金作为未来科技银行的一部分,承担了科技银行中面向高科技中小企业投资的职能,具有先行先试的意义,其主要作用有如下两点:(1)积累融资经验。对于金融机构来说,高科技中小企业具有非常强的专业性,投资方和企业管理者对企业信息掌握极不对称,存在较高的投资风险。创业投资基金面向高科技中小企业的投资业务是未来科技银行的核心业务之一,通过一系列实践活动,创业投资基金将为未来的科技银行积累宝贵的投资操作经验,奠定完善的制度基础。(2)隔离融资风险。面向高科技中小企业投资在具有高收益率的同时,也存在着较高的风险。为隔离投资风险,充分保证资本的运营安全,未来科技银行对外投资业务将由创业投资基金单独执行,确保投资的专业性和风险的可控性。

2创业投资基金的融资方式

为更好促进区内高科技中小企业发展,创业投资基金采用以投资为主,投资与贷款相结合的融资方式对企业提供资金支持,其中投资是指对企业进行直接权益性投资,为不影响企业的正常运行,创业投资基金的持股比例一般不超过企业股权的30%。贷款则主要为解决高科技中小企业的流动资金缺口,但贷款利率会适当上浮3~5个百分点。

3创业投资基金的风险分类

风险投资基金选择项目时主要关注项目的发展前景和管理者的个人能力,因而投资风险的甄别也和这两项指标相关,这些风险主要有:(1)项目价值评估风险。科技型中小企业具有创新活动不确定性和专业性特点,在没有获得商业成功之前,很难评估科技项目的货币价值和企业的风险特性,这些因素的存在使得项目价值评估时存在风险。(2)管理者道德风险。风险投资由于本身的运作特点,运作过程中存在着高度的信息不对称性,这种不对称易导致被投资企业出现道德风险问题。

4创业投资基金的风险控制

根据主要运行风险,目前所采取的风险控制措施如下:(1)限制投资方向。按照成熟投资公司的成功经验,创业投资基金的投资方向限定为比较熟悉的支柱性产业。把投资方向限定在较为熟悉的产业,可以有效管控风险,同时也能使创业投资基金更好地发挥推动经济发展的杠杆作用。(2)专家客观评审。为判定项目的发展前景,评估创新的潜在价值,以区内现有人才为基础,分门别类建立评审专家库,制定适当的评审标准,对拟投资项目进行客观评价,并将评价结果作为项目取舍的重要依据。(3)持续信息获取。企业信息包括财务信息和经营信息,这些信息的获得可以通过派驻顾问,指定财务公司管理账务等方式解决。对企业财务信息和经营信息的充分掌握,可以有效控制经营者道德风险。(4)组成投资联盟。创业投资基金可以和风险投资公司、商业银行组成投资联盟共同投资,在分担投资风险的同时,也可以充分掌握被投资企业信息,降低信息掌握的不对称性。

5投资以后的后续管理

风险投资完成后,创业投资基金的主要任务是帮助企业尽快成长,早日完成投资目标,主要工作有以下两点:(1)积极参与企业运行管理,对于没有建立起财务管理系统的企业,要帮助企业建立完善的财务管理体系,做好财务预算与资产管控。(2)协助企业积极对外宣传,扩大市场影响,参与项目申报,争取国家资金政策支持。

6创业投资基金的退出机制

创业投资论文范文第8篇

1.1创业投资的空间邻近效应国外学者对于创业投资集聚的研究主要基于创业投资具有空间邻近偏好的假设[5],他们认为,创业投资的地域集中是由于创业投资活动的空间邻近偏好造成的,即创业投资者喜欢投资于距离自己近的企业。更有一些国研究指出,创业投资机构对本地产业集群内的企业具有明显的投资偏好。Florida和Smith通过观察英国创业投资和高新技术产业的发展情况发现,位于高新技术产业集群内的创业投资机构倾向于寻找集群内的企业进行投资[6];Powell等人的研究也发现,在美国几个大的生物工业园区(Boston、SanFrancisco和SanDiego)也出现了同样的现象[7]。创业投资在本地集聚是产业创新集群形成的主要驱动力,高新技术产业的快速成长在某种程度上有赖于本地创业投资行业的支持。王缉慈指出,硅谷内衍生新技术企业的能力之所以如此之强,关键是创业投资在本地发展壮大为区域内企业创造了一个崭新的金融环境[8]。在创业投资的引导下,各种创新资源通过市场机制的作用聚集在一起,这种由创业投资空间邻近效应所产生的资源集聚环境有助于加速本地产业创新集群的形成。尤其是当一些具有发展潜力的新创企业在向外部寻求资本时,创业企业家为了接近资金、人才和科技创新成果的来源,往往更愿意选择在创业资本和高新技术企业密集的地区设立公司;并且随着区域的企业成功率的提高,这将吸引更多创业资本和创新资源形成集聚,这种由资本集聚与技术创新集聚形成的“马太效应”促进了创业投资与产业创新集群的良性循环。

1.2创业投资的知识溢出效应产业创新集群的形成不仅取决于资源因素,更重要是由行业的知识溢出和技术扩散所决定。新经济地理学强调知识溢出的本地化是影响产业创新集群形成和演化的重要原因。笔者认为,从创业投资的空间邻近效应获得的知识溢出主要包括两方面:一是投资者与企业家的交流互动过程中所产生的隐性知识溢出,创业投资的空间邻近效应能够为投资者与企业家面对面交流提供更多机会,大大促进了投资者对企业家的经验交流和隐性知识的传播;二是由创业投资所推动的整个行业范围内的知识溢出效应,很多创业资本聚集的行业具有明显知识溢出特征,创业投资的空间邻近效应能够帮助行业知识溢出在本地范围内实现最大化收益[12]。基于知识溢出的视角看,创业投资的空间邻近效应对产业创新集群的影响在于为知识流动提供了便利。高新技术产业是一个技术密集型、知识资源(特别是人力资本)流动性极强的行业,由创业投资空间邻近效应所导致的知识溢出为产业创新集群发展提供了强化机制。首先,创业投资与创新企业的空间邻近性增加了双方对产业集群的知识输入,并逐渐形成产业技术创新的知识积累,对于提高集群创新能力具有重要作用;其次,创业资本在本地范围内从一个企业流动到另一个企业能够促进集群中企业之间的知识溢出、技术扩散和人才流动,尤其为隐性知识溢出提供了条件;再次,由创业投资推动的知识溢出效应促使产业创新集群逐渐发展成为两者相互融合的集群创新网络,有利于形成技术创新与扩散的自我增强机制,是提高产业集群内的创新产出与生产率水平的重要源泉。

2创业投资与产业创新集群的共生系统

从上述分析可知,创业投资的集聚效应与产业创新集群之间存在着互利共生的关系。本文运用产业共生理论对创业投资行业与产业创新集群的发展和动态演化过程进行分析。关于“产业共生”的概念,目前理论界尚未存在统一的观点。按照袁纯清对于经济主体共生关系的定义[13],本文将“产业共生”界定为以不同产业或其业务模块之间存续性的共生关系,这种共生关系表现为在一定共生环境下共生单元之间按照某种共生模式所形成的关系。产业共生关系形成的内在原因是产业链连接所带来的价值增值本质,只要发生产业共生,共生关系中的经济主体一定具有明确的利益追求,虽然各个共生单元的职能分工有所不同,但是它们可以在共同利益的引导下形成有效的互动、协调与融合,并发展成为一种超越市场和企业的组织形态———产业共生系统[14]。产业共生系统是一个中间型组织,它由三大要素构成:共生单元、共生环境和共生模式。(1)共生单元。本文分析的是创业投资与产业创新集群之间的共生关系,从产业层面来说共生单元主要是指创业投资集群与产业创新集群,而从企业层面来说共生单元则对应的是创业投资机构与技术创新企业。(2)共生环境。共生环境是指影响产业共生系统形成的所有外部因素。并不是所有的区域都能够出现创业投资与产业创新集群的共生现象,本文的共生环境主要是指能够吸引更多的创业资本与产业创新集聚的政策、基本设施和市场环境等。(3)共生模式。共生模式是指共生单元之间相互作用或相互结合的形式,产业共生模式存在卫星式共生、网络式共生等组织模式[15]。本文根据创业投资与产业创新集群的发展阶段,将两者的共生模式归纳如下:一种是主导项目驱动的卫星式共生模式。它是指在产业创新集群形成的早期阶段,以某个重大技术创新项目为主导,其它与该投资项目具有产业联系(上游、下游、相同节点)的多个企业围绕主导项目进行运作,一个或多个创业投资机构通过投资于主导技术创新项目,待主导技术创新项目取得产业化成功后,带动更多创业资本进入产业链上其它技术创新项目,从而形成以主导技术创新项目为中心的卫星式共生模式。另外一种是多项目共同驱动的网络式共生模式。我们知道,一个创业投资机构不可能将其全部资本投资于同一个技术创新项目,随着产业创新集群的发展壮大,其投资对象的范围应该更为广泛,有时候创业投资机构之间会相互共享某些信息和资源,并相互合作联合投资于某些前景较好的技术创新项目,多个创业投资机构同时投资于同一区域相同产业的多个技术创新项目,先形成小范围的技术创新集聚,待这些项目取得产业化成功后,带动更多创业资本进入同一产业的其它技术创新项目,从而形成多项目共同驱动的网络式共生模式。

3创业投资与产业创新集群共生的理论模型

在产业共生系统的形成过程中,初创、成长、成熟、衰退是其生命周期的四个必经阶段,这在形态上与生物学的Logistic模型非常类似,因此,本文将创业投资行业(以变量VC表示)与产业创新集群(以变量HT表示)的增长曲线基本模型设定如下。假设变量VC(t)和HT(t)的演变均遵从Logistic规律,两个产业的相互作用和关系通过方程中的系数ai和bi(i=0,1,2)体现出来:系数a0、b0分别表示创业投资集群与产业创新集群各自的增长率,若把两者看作是同一个产业共生系统的话,a0>0(或b0>0)表示创业投资集群(或产业创新集群)可以依靠系统以外的资源为生,而a0<0(或b0<0)则表示创业投资集群(或产业创新集群)不能够完全依靠系统以外的资源为生,显然后者是我们所关注的情况。系数a1、b1分别表示创业投资集群与产业创新集群的密度制约,一般假定a1<0、b1<0说明创业投资集群与产业创新集群的增长受到外部资源环境的限制。系数a2、b2表示两个集群的相互关系,当a2<0、b2<0时,说明创业投资行业(VC)与产业创新集群(HT)之间相互竞争;当a2>0、b2<0时,说明创业投资行业(VC)寄生于产业创新集群(HT)之上,反之亦然;当a2>0、b2>0时,说明创业投资行业(VC)与产业创新集群(HT)之间存在互利共生关系。根据关于创业投资与产业创新集群增长曲线的基本设定,下面基于Logistic模型对两种共生模式的演化过程进行理论建模。

3.1主导项目驱动的卫星式共生演化模型主导项目驱动的卫星式共生模式主要来源于这样一个事实:创业投资机构是在某个重大技术创新项目之后才出现的,即创业投资机构依赖于产业创新集群的项目资源而生。假设创业投资行业和产业创新集群的固有增长率分别为rVC和rHT,NVC和NHT是它们的最大容量,其中VC(t)NVC和HT(t)NHT反映了相当于NVC和NHT而言单位数量的创业投资机构或技术创新企业消耗的资源量(假设总资源量为1);σHT表示技术创新主导项目每单位自然市场规模饱和度(相对于NHT而言)对创业投资机构投资水平的贡献,σVC表示创业投资机构每单位自然市场规模饱和度(相对于NVC)对技术创新主导项目产出水平的贡献。根据Logistic模型卫星式共生模式的性质,本文设定以技术创新主导项目为核心的卫星式共生Logistic模型如下。

3.2多项目共同驱动的网络式共生演化模型多项目共同驱动的网络式共生模式假定产业共生系统中的创业投资机构和技术创新企业可以独立存在,并且它们各自的存在对对方的产出水平(或投资水平)具有促进作用,即σVC>0,σHT>0。根据Logistic模型网络式共生模式的性质,本文设定以多项目共同驱动的网络式共生Logistic模型如下。

4模型的均衡解及稳定性条件分析

4.1主导项目驱动的卫星式共生演化模型求解通过求解微分方程组(2),可得出主导项目驱动的卫星式共生演化模型的均衡解。求解不等式组(4),可得出主导项目驱动的卫星式共生演化模型的稳定性条件:σVC<1,σHT>1,σVCσHT<1。σVC<1表示创业投资机构对技术创新主导项目产生水平的贡献相对较小。因为在主导项目驱动的卫星式共生的情况下,技术创新的项目资源较为稀缺,创业投资机构之间的竞争将会变得十分激烈;创业投资机构的投资水平依赖于产业创新集群的技术创新主导项目,而主导企业则对创业投资机构具有较大的选择权,因此作为卫星企业的创业投资机构对主导企业产出水平的贡献并不明显。而σVC>1则表示技术创新主导项目对创业投资机构投资水平的贡献较大。作为产业创新集群的技术创新主导项目,主导企业一方面通过自身良好的发展前景和高速成长获得创业投资机构的青睐,另一方面通过带动上下游以及同一节点企业的发展壮大能够吸引到更多创业资本,促进整条产业链的优化升级。因此,在技术创新主导项目的带动效应下,产业创新集群对创业投资机构投资水平的贡献十分明显。σVCσHT<1表示主导项目驱动的卫星式产业创新集群模式客观上要求技术创新主导企业本身的产出规模比较大,而作为卫星的创业投资机构数目要比较多,并且彼此之间的竞争十分激烈,从而在整体上保证了创业投资与产业创新集群具有较强的竞争力和协调能力。

4.2多项目共同驱动的网络式共生演化模型求解通过求解微分方程组(3),可得出多项目共同驱动的网络式共生演化模型的均衡解。求解不等式组(5),可得出多项目共同驱动的网络式共生演化模型的稳定性条件:σVC<1,σHT<1,σVCσHT<1。σVC<1,σHT<1表示在多项目共同驱动的网络式共生情况下,创业投资机构与产业创新集群中的技术创新项目彼此之间对对方产出水平(或投资水平)的贡献不会太大。因为网络式共生模式更加强调的是维持共生单元之间的地位平等和收益分配均衡,如果某个创业投资机构在资金规模、投资管理能力以及知识溢出效应等方面明显优于其它创业投资机构的话,具有优势地位的创业投资机构完全可以忽略联合投资网络,单独投资于多个技术创新项目,那么网络式共生模式就失去意义;而某个技术创新企业在产出水平和创新能力上具有明显优势的情况,则属于主导项目驱动的卫星式共生模式。σVCσHT<1表示多家创业投资机构与多个技术创新企业之间的合作关系,彼此之间的贡献水平相当,但贡献度并不是很大,足以保证共生关系的长期稳定。

5结论与政策建议